بررسی پتانسیل‌های «تلیسه» در آستانه عرضه اولیه+جدول

شرکت دامداری تلیسه نمونه به عنوان یکی از واحدهای زیر مجموعه بنیاد مستضعفان در سال 1364 در تهران به ثبت رسیده است. این شرکت در سال 1372 به دلیل قرار گرفتن در طرح به شهریار منتقل و در سال 1394 در بازار دوم فرابورس با نماد ‌تلیسه درج شد.

فعالیت «تلیسه»در زمینه امور مربوط به کشاورزی، زراعت، دامداری و پرورش حیوانات است و درآمد از محل فروش دام و تولید شیر تامین می‌شود.
ترکیب سهامداران:

صورت‌های مالی اساسی
شرکت دامداری تلیسه سال مالی منتهی به اسفندماه دارد. این شرکت با سرمایه اسمی 70میلیارد ريالی 142میلیارد ریال حقوق صاحبان سهام در تاریخ 31خردادماه داشته اما با لحاظ کردن تقسیم سود تیرماه، ارزش دفتری کاهش یافته است همچنین در سال 94، تلیسه موفق به کسب 49میلیارد ریال سود خالص و 54میلیارد ریال سود عملیاتی شده است. ضمناً در عمده موارد، میزان جریان ورود وجه نقد عملیاتی بیش از سود خالص محقق شده بوده که نشان از کیفیت سود مناسب می‌تواند باشد.

الف) ترازنامه: بر اساس ترازنامه 3 ماهه منتهی به خرداد ماه این شرکت 172میلیارد ریال دارایی جاری و 169میلیارد ریال بدهی جاری دارد. شرکت در پایان خردادماه 65میلیارد ریال سود انباشته داشته که با تقسیم سود 650ريالی به ازای هر سهم این شرکت همکنون 20میلیارد ریال سود انباشته دارد و در واقع ارزش دفتری هر سهم همکنون 1384ریال است.

49درصد از دارایی‌های جاری شرکت را حساب‌های دریافتی تشکیل داده است. این بخش شامل ارقام راکد و سنواتی یا طلب عمده از یک شخص خاص نیست. مطالبات از اشخاص غیر وابسته است.

38درصد دارایی‌های جاری شرکت را مواد اولیه تشکیل داده است. این بخش عمدتاً شامل خوراک دام، لوازم یدکی و کود زراعی است.  54درصد از دارایی‌های ثابث مشهود به ارزش 212میلیارد ريال شامل 3521 راس دام مولد و 2435 راس گوساله است که نسبت به ابتدای دوره رشد مقداری آن 23درصد طی سال 1394 بوده است.

94درصد از بدهی‌های جاری شرکت را حساب‌های پرداختنی تشکیل داده و 92درصد بدهی‌های بلندمدت نیز حساب پرداختنی به بنیاد مستضعفان است. این بدهی‌ها عمدتاً بابت انتقال سود سهام پرداختنی به سرفصل مورد اشاره، انتقال زمین از سوی بنیاد به شرکت مورد بررسی و همچنین هزینه کرد سهامداران در پروژه افزایش ظرفیت تولید است.

ب) صورت جریان وجوه نقد: بر اساس گزارش سه‌ماهه، میزان ورود وجه نقد عملیاتی 18میلیارد ريال و سود خالص عملیاتی 17میلیارد ريال بوده است که از تناسب بسیار خوبی برخوردار است. شرایط شرکت در سایر بخش ها به نحوی نیست که تلیسه اقدام به دریافت تسهیلات از بانک‌ها کند بنابراین این شرکت همچنان بی‌نیاز به تامین مالی خواهد بود.

ج) صورت سود و زیان: شرکت تلیسه در سال 1393 موفق به کسب 55.4میلیارد ريال سود خالص شده است و در سال 1394 نیز به سود49.2میلیارد ريالی رسیده است. برای سال جاری سود خالص این شرکت دامداری در سطح 57.9میلیارد ريال پیشبینی شده است که در سه ماه نخست 16.9میلیارد ريال ازان معادل 29درصد محقق شده است.

بخش فروش و بهای تمام شده، به صورت تحلیلی در جدول زیر مورد بررسی واقع شده است:

سود ناخالص عملیاتی شرکت در پیشبینی سال 1395 برابر با 89.204میلیون ريال است که در جدول تحلیلی سود ناخالص عملیاتی به 96.560میلیون ريال افزایش یافته است. در خصوص مفروضات و دلایل رشد سودآوری نکات زیر قابل ذکر است:

شیر: نرخ شیر جهت فروش برای 6 ماه نخست برابر با واقعی سه ماه نخست و 6 ماهه دوم با توجه به تغییر فصل و افزایش نرخ ها به سطح 13000ريال در هر کیلو فرض شده است. بهای تمام شده بر اساس هزینه کرد واقعی برای تولید بر اساس موجودی اول دوره لحاظ شده است.

دام: نرخ های فروش دام مولد و غیر مولد بر اساس ارزش منصفانه که رقم نزدیک به بازار مصرف است در بودجه تحلیلی تعدیل گردیده است.
مقادیر فروش با توجه به مقدار واقعی فروش شیر در 3 ماه نخست که 21درصد نسبت به مدت مشابه سال گذشته افزایش داشته بدون تغییر نسبت به بودجه لحاظ شده همچنین مقدار فروش دام هرچند پوشش 14درصدی در سه ماهه را نشان می‌دهد اما چون مطابق با مقدار مشابه سال قبل و الگوی سال گذشته است، بی‌تغییر نسبت به بودجه فرض گردیده است.

نتیجه: تجمیع موارد فوق نشان می‌دهد سودآوری شرکت در بخش عملیاتی قابلیت رشد 7.356میلیون ريالی دارد که عمده دلیل آن فرض افزایش نرخ فروش در نیمه دوم سال به دلیل تغییر فصل است بنابراین میزان پوشش سودآوری در نیمه دوم سال بهتر از نیمه اول خواهد بود.

با توجه به موارد فوق صورت سود و زیان به شرح زیر تعدیل شده است:

هزینه عمومی و اداری بر اساس واقعی سال 1394 و افزایش 10درصدی در مولفه‌های متغیر محاسبه شده است. سایر هزینه‌ها که عمدتا به دلیل هزینه جذب نشده در تولید است، با توجه به افزایش مقدار فروش نسبت به سال 1394 کاهشی فرض شده است. هزینه مالی بر اساس میزان واقعی بدهی بانکی و با نرخ 18درصد لحاظ شده است. سایر درآمدها بر اساس سود بانکی پیش‌بینی شده و تکرار در 9 ماه باقی مانده تعدیل شده است.

با توجه به تحقق سود 242ريالی در سه ماه نخست انتظار می‌رود میزان سودآوری در ماه‌های بعدی خصوصاً در نیمه دوم سال رشد کند. با فرض نرخ رشد 5درصد، بازده مورد انتظار 20درصد و سود بودجه شده به همراه سیاست تقسیم سود 90درصد، ارزش هر سهم در محدوده 5000ریال قابل محاسبه است که برابر با p.e 6 واحد است. همکنون، تنها همگروه این شرکت، زمگسا با p.e 7.8واحدی معامله می‌شود.

مقایسه زمگسا و تلیسه می تواند نکات جالبی در برداشته باشد:

در حالی که تلیسه در عموم موارد ظرفیت بالاتری به لحاظ عملیاتی دارد و مقدار فروش بیشتری نیز محقق می‌کند اما میزان سود خالص زمگسا 125میلیارد ریال و میزان سود خالص تلیسه 58میلیاردریال پیش‌بینی شده است. حاشیه سود زمگسا 29درصد و حاشیه سود تلیسه در سطح 15درصد پیش‌بینی شده است. مبلغ فروش هر دو شرکت به هم نزدیک و حتی مبلغ فروش تلیسه 55میلیارد ریال بیشتر از زمگسا است اما p.s زمگسا در سطح 1.7است در حالی که با فرض عرضه سهام تلیسه با p.e 6 واحدی، p.s تلیسه تقریباً یک،دوم یا نیم خواهد بود.

این امر نشان می‌دهد هرچند تلیسه بر اساس مدل‌های ارزشگذاری و p.e نرمال بازار و گروه، ارزش بازاری در سطح 350میلیاردریال دارد اما چون مبلغ فروشی در سطح 609میلیاردریال محقق می‌کند، با اصلاح ساختار بهای تمام شده(به طور نمونه هزینه جدب نشده در تولید) و یا مسائلی که در صنعت این شرکت باید مورد توجه قرار گیرد، قادر است هزینه را کاهش و سودآوری را بالا ببرد.

*تحلیلگر ارشد بازارسرمایه