سرمایه اجتماعی بورس از مرداد 99 تا امروز

ما در این گزارش، با استفاده از این دو نظریه نشان می‌دهیم که چگونه تجربه تلخ مرداد 99 باعث خروج نزدیک به 150‌هزار میلیارد تومان از بازار سرمایه در دوسال اخیر شده است. براساس یافته‌های نظریه چشم‌انداز که نخستین بار از سوی دنیل کانمن و آموس تورسکی ارائه شد، هنگامی که فردی دچار یک‌واحد زیان می‌شود، میزان هیجان منفی که تجربه می‌کند، دوبرابر هیجان مثبتی است که هنگام کسب یک‌واحد سود در ذهن او ایجاد می‌شود. تجربه تلخ سرمایه‌گذاران از مرداد 99 با دوبرابر ارزش ذهنی منفی‌تر در نظر گرفته شده و وابستگی به مسیر بر مبنای ترس سرمایه‌گذاران از تکرار آن وضعیت، باعث ریسک‌گریز‌تر شدن آنها در ورود مجدد به بازار سهام شده است.

 تعریفی از نظریه‌های «چشم‌انداز» و «وابستگی به مسیر»

نظریه وابستگی به مسیر در ادبیات توسعه اقتصادی بار‌ها تعریف شده است؛ اما در اصل، این نظریه برای استفاده در بازار‌های مالی و حتی بازی‌های شرط‌بندی نیز صدق می‌کند. براساس این نظریه، اگر تجربه باخت بزرگی را در بازار مالی داشته باشید، در ورود دوباره به آن بازار یا شرط‌بندی، محتاط‌تر خواهید بود. وابستگی به مسیر شما را به مسیر شکستی که تجربه کردید و ممکن است ارتباطی به برد آتی شما در شرط‌بندی نداشته باشد، وابسته می‌کند.

از طرفی نظریه چشم‌انداز مطرح می‌کند که باخت‌ها در شرط‌بندی‌ها و بازار نسبت به زمانی که برنده می‌شوید، دوبرابر درد ذهنی ایجاد می‌کند. این امر به این معنی است که برای مثال، سقوط شاخص کل از مردادماه99 براساس این نظریه باعث احساس ناکامی بیشتر نسبت به چیزی که واقعا اتفاق افتاده، شده است. ممکن است شاخص تنها 500‌هزار واحد کاهش یافته باشد؛ اما براساس نظریه چشم‌انداز، در ذهن بازیگران بازار، این ریزش به نحوی احساس می‌شود که گویی شاخص یک‌میلیون واحد سقوط کرده است.

این توضیح نظریه چشم‌انداز است. در این نظریه باخت دوبرابر بیشتر از برد در نظر گرفته می‌شود. نظریه مذکور یکی از ابزارهای تحلیلی پرقدرتی است که در تبیین اقتصاد رفتاری مورد استفاده قرار می‌گیرد.

 سرمایه اجتماعی بورس از مرداد 99 تا امروز

شاخص کل بورس در سال 99 رشدی قابل‌توجه را به ثبت رساند، به نحوی که نماگر مذکور در روز 19مردادماه سال یادشده به محدوده 2میلیون و 100‌هزار واحدی رسید. در حال حاضر اما شاخص نامبرده در محدوده یک‌میلیون و 389 هزار واحد قرار گرفته است. بررسی نوسانات رخ‌داده از آن تاریخ تاکنون از این واقعیت حکایت دارد که نماگر مذکور حدود 33درصد افت داشته است. این در حالی است که با احتساب تورم در دوسال اخیر، نماگر یادشده افتی بیش از این میزان را به ثبت رسانده است.

با این حال، این روز‌ها شاخص همچنان کاهش می‌یابد. از دلایل سیاسی کاهش دماسنج بورسی می‌توان به مساله برجام اشاره کرد؛ اما در این گزارش نشان می‌دهیم که توضیح علّی برجام تنها بخش کوچکی از کاهش شاخص کل را توضیح می‌دهد و بخش بزرگ‌تری از ماجرا به اعتمادی که پس از مرداد 99 از بازار سرمایه سلب شد و به این امر انجامید که سرمایه از این بازار خارج شود، مربوط می‌شود.

سرمایه اجتماعی و اعتماد در بورس به‌طور مستقیم با نظریه چشم‌انداز مرتبط است. تجربه تلخ سقوط شاخص تنها یک رخداد اقتصادی نیست، بلکه به سرمایه اجتماعی بازار نیز آسیب رسانده و باعث شده است تا سرمایه‌گذاران در مدل ذهنی خود برای آن تجربه تلخ، بهایی دوبرابر در نظر بگیرند و نسبت به ورود مجدد به بازار ریسک‌گریز‌تر باشند و حتی در صورت وقوع شانس صعود در بازار با مثبت‌شدن شاخص‌های سهام، سرمایه خود را از آن خارج کنند.

دلیل مهم دیگر ریسک‌گریزی نسبت به سرمایه‌گذاری در بورس جدا از نظریه چشم‌انداز، نظریه وابستگی به مسیر است که در خصوص عملکرد آن توضیح داده شد. اگرچه بازار سرمایه، امروز مستعد رشد است و نسبت به سایر بازار‌ها فرصت‌های بیشتری برای سرمایه‌گذاری با بازدهی بالا فراهم می‌آورد؛ اما این عوامل انگیزه کافی در بازیگران برای ورود به این بازار فراهم نمی‌کند. عوامل خارجی مانند برجام نیز تنها می‌توانند تا حدی بر بازار سرمایه تاثیر بگذارند. متغیر مهم و فراموش‌شده در این بازار، سرمایه اجتماعی است که در دوسال اخیر بر مبنای دو نظریه مطرح‌شده تا حد زیادی از بین رفته و تاکنون دولت تلاش قابل قبولی در جهت بازگرداندن اعتماد از دست رفته انجام نداده است.

شاید یکی از دلایل مهم کاهش شاخص کل از مرداد 99 به‌رغم رشد قیمت دلار، شاخص تورم و رشد بازار‌های رقیب، این نکته باشد که بورس، سرمایه اجتماعی‌محورتر است؛ بازاری است که در آن بازیگران نسبت به اعتماد به مسیر و در نظر گرفتن وقایع تلخ گذشته حساس‌تر هستند.

در این بازار باخت بیشتر از برد اهمیت و تاثیر دارد و تجربه باخت‌های مکرر در پی سیاست‌های نادرست دولت و سازمان بورس در این بازار می‌تواند بازگشت اعتماد را با چالش بیشتری مواجه کند. تجربه مرداد 99 باختی بزرگ برای همه بود؛ باختی که امید به چشم‌انداز برد را حتی تا امروز به حداقل رسانده است.

 نقطه مرجع بازیگران حقیقی بازار کجاست؟

بازار سرمایه ایران نسبت به بازار‌های مالی در کشور‌های توسعه‌یافته جدید‌تر بوده و از این نظر رفتار بازیگران حقیقی آن نیز کمتر بر منطق اقتصادی استوار است. از طرفی بورس از منظر رفتار بازیگران حقوقی با ضعف‌های بزرگی روبه‌روست.

عمق بسیار کم بازار سرمایه در کنار سیاست‌های نادرست با‌ عنوان حمایت از بورس سبب شده است تا این بازار به‌جای تبدیل‌شدن به بستر سرمایه‌گذاری بلندمدت و تامین مالی برای اقتصاد (که از ایجاد ارتباط مناسب میان بازار اولیه و ثانویه حاصل می‌شود) تنها به بازاری کوتاه‌مدت تبدیل شود. در بیشتر مواقع، در کوتاه‌مدت بازدهی بازار سرمایه کمتر از بازار‌های رقیب است و نگاه کوتاه‌مدت بازیگران حقیقی به بازار سرمایه، نشانه ضعف زیرساخت‌های مطرح‌شده و مهم‌تر از همه، نشانه فقدان اعتماد بلندمدت در بازار سرمایه است. اما سوال تجربی مهم این است که نقطه مرجع بازیگران بورس کجاست؟

پیش از پرداختن به جواب این سوال لازم است به تعریفی خلاصه‌وار از نقطه مرجع پرداخت. از نظر بازیگران در یک بازی، زمانی که شخصی صدایی بلند را از پس صدای بلندی می‌شنود در نظر او آن صدا با کسی که همان صدای بلند را پس از صدای آهسته‌ای شنیده برابر نیست. در بازار نیز سقوط شاخص کل برای همه به صورت برابر در نظر گرفته نمی‌شود. واقعیت این است که شاخص 33‌درصد کاهش یافته؛ اما ارزش ذهنی این کاهش برای عده‌ای بسیار بیشتر و برای عده‌ای کمتر از میزان واقعی است. برمبنای تحلیل نقطه مرجع، برای کسانی که بسیار متضرر شده‌اند نقطه مرجع شاخص نزدیک به 2میلیون واحد است. این دسته از سرمایه‌گذاران تنها با نزدیکی شاخص به این عدد ممکن است مجددا به بازار سرمایه ورود کنند و بر مبنای ریسک‌گریزی ناشی از نظریه چشم‌انداز این گروه ممکن است سرمایه‌گذاری در بازار‌های کم‌ریسک مانند طلا را ترجیح دهند (این گروه می‌توانند نویز‌ها باشند).

دسته دوم که کمتر از مرداد 99 متضرر شده‌اند، می‌توانند سرمایه‌گذارانی باشند که پیش از سقوط شاخص از بازار خارج شده باشند یا کسانی که مدت زیادی پس از کاهش شاخص تصمیم به ورود به بازار گرفته باشند. نقطه مرجع ممکن است برای این گروه در محدوده یک‌میلیون و 500‌هزار تا یک‌میلیون و 600هزار باشد. این گروه، نسبت به گروه اول ریسک‌پذیر‌تر هستند؛ اما ممکن است با ادامه روند فعلی شاخص کل تصمیم به خروج از بازار بگیرند یا نسبت به ورود مجدد تجدید نظر کنند که خروج روزانه نقدینگی حقیقی از بازار این مساله را تایید می‌کند.

بنابراین نقطه مرجع برای گروه‌های مختلف فعال در بازار، متفاوت است. بالطبع کسانی که از مرداد 99 متضرر شده‌اند، نسبت به کسانی که بعد‌تر متضرر شده‌اند، نارضایتی بیشتری احساس می‌کنند. بازگرداندن اعتماد به بازار تنها داستان فهم بازار مالی از دریچه نظریه چشم‌انداز است. بازیگران از باخت، دوبرابر بیشتر متنفرند و این باعث می‌شود که با ورود تجربه تلخ مرداد 99 به مدل ذهنی بازیگران بازار، بازگشت مجدد اعتماد به بازار یادشده با چالش‌ها و دشواری‌های بسیاری مواجه شود.

به طور خلاصه می‌توان گفت که کاهش شاخص کل در دوسال اخیر در ذهن بازیگران مختلف بازار با ارزش منفی متفاوتی ارزیابی می‌شود. نقاط مرجع بازیگران نیز متفاوت است. حتی اگر 90‌درصد احتمال برد بزرگ‌تر در بورس تهران با برد کوچک و با احتمال کمی بیشتر از 90‌درصد در بازار مسکن مقایسه شود، براساس نظریه چشم‌انداز، سرمایه‌گذاران احتمالا مورد دوم را انتخاب خواهند کرد.