معادله سنی حباب بورس /بررسی اثر تجربه در بازار سهام

بی‌تجربگی در بازار‌های مالی به‌عنوان یک عنصر فردی می‌تواند نقش چندانی در روند بازار نداشته باشد، اما زمانی‌که به عنصری جمعی تبدیل می‌شود می‌تواند موجب شکل‌گیری حباب، سقوط بازار و فعایت‌های غیر‌عقلانی و به دور از منطق در بازار شود. فرض غالب بر این است که هرچه تجربه حضور در بازارهای مالی بیشتر باشد، احتمال خطا کاهش خواهد یافت.

در این گزارش ما از داده‌های مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک از حباب فناوری برای بررسی این فرضیه استفاده می‌کنیم که سرمایه‌‌‌‌‌‌گذاران بی‌‌‌‌‌‌تجربه در شکل‌‌‌‌‌‌گیری حباب‌‌‌‌‌‌های قیمت دارایی نقش دارند یا نه. بدین منظور با استفاده از سن به‌عنوان نماینده تجربه سرمایه‌گذاری مدیران، متوجه می‌شویم که در حوالی اوج حباب فناوری، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک که توسط مدیران جوان‌‌‌‌‌‌تر اداره می‌شوند، نسبت به همکاران قدیمی‌‌‌‌‌‌ترشان، بیشتر در سهام فناوری سرمایه‌گذاری می‌کنند. علاوه‌بر این، مدیران جوان، نه مدیران قدیمی، رفتار تعقیب روند را در سرمایه‌گذاری‌های سهام فناوری از خود نشان می‌دهند، در نتیجه مدیران جوان میزان دارایی‌های فناوری خود یا به تعبیر دیگر سهام خود را در طول دوره رونق افزایش می‌دهند و در دوران رکود کاهش می‌دهند. هر دو نتیجه با رفتار سرمایه‌گذاران بی‌تجربه در بازارهای دارایی تجربی مطابقت دارند و این رفتار می‌تواند موجب شکل‌گیری حباب فناوری شود.

فرهنگ عامه بازار سهام سرشار از حکایات در مورد سرمایه‌گذاران بی‌تجربه است که در حباب‌های بازار مالی به بازار وارد می‌شوند و حتی باعث رشد بیش از حد حباب نیز می‌شوند. کیندلبرگر (1979) در تاریخ کلاسیک خود از سفته‌بازی مالی، استدلال می‌کند که حباب‌‌‌‌‌‌ها بخش‌هایی از جمعیت را وارد بازار می‌کنند که معمولا از چنین سرمایه‌گذاری‌هایی دور هستند و فهمی از عملکرد بازار مالی ندارند. مکی(1852) با یادآوری حباب لاله قرن هفدهم، گزارش مشابهی به‌دست می‌دهد. بروکس(1973) رونق بازار سهام در اواخر دهه1960 را به تصویر می‌کشد که در آن جوانان وال‌استریت را تسخیر کرده بودند. اخیرا، برنان(2004) پیشنهاد می‌کند که افزایش مشارکت در بازار سهام توسط افراد بی‌تجربه و نویز‌ها ممکن است عامل محرک رونق قیمت سهام اینترنتی و حباب فناوری در اواخر دهه1990 بوده باشد.

موضوع رایج در این گزارش‌های تاریخی این است که سرمایه‌‌‌‌‌‌گذاران بی‌‌‌‌‌‌تجربه که هنوز مستقیما پیامدهای رکود بازار سهام را تجربه نکرده‌‌‌‌‌‌اند، بیشتر مستعد خوش‌بینی هستند که به حباب دامن می‌زند. این مساله در بازار سهام ایران نیز در سال‌98 اتفاق افتاد که در آن شاهد ورود پول بی‌تجربه و آغشته به خوش‌بینی به بازار بودیم که باعث شکل‌گیری حباب سال‌98 شد. در این گزارش، تصمیمات پرتفوی مدیران صندوق‌های مشترک باتجربه و بی‌‌‌‌‌‌تجربه را در طول حباب فناوری اواخر دهه1990 مطالعه می‌کنیم. با استفاده از سن مدیر به‌عنوان نماینده‌‌‌‌‌‌ای برای تجربه، با بررسی اینکه آیا مدیران جوان‌‌‌‌‌‌تر احتمال بیشتری برای شرط‌‌‌‌‌‌بندی روی سهام فناوری دارند، بررسی را شروع می‌کنیم. در شروع حباب، مدیران جوان انحراف کمی از مدیران مسن نشان می‌دهند؛ در واقع مدیران زیر 35 سال‌ کمی کمتر از مدیران متوسط به خرید سهام و افزایش دارایی خود در این حوزه تمایل نشان می‌دهند، اما داده‌ها نشان می‌دهد که قبل از رسیدن به اوج در مارس سال‌2000، مدیران جوان به‌شدت دارایی‌های خود را از سهام فناوری نسبت به معیارهای قبلی خود افزایش می‌دهند، درحالی‌که مدیران مسن‌تر این کار را نمی‌کنند. تعدیل‌‌‌‌‌‌های معیار ما توضیح‌‌‌‌‌‌های ترکیبی ساده را رد می‌کند، مانند احتمال تمرکز بیشتر مدیران جوان درمیان صندوق‌های رشد. ما همچنین نشان می‌دهیم که مدیران جوان‌‌‌‌‌‌تر به‌طور فعالانه‌ای پرتفوی خود را به نفع سهام فناوری تعدیل می‌کنند. این رفتار بی‌تجربگی مبتنی بر خوش‌بینی غیر‌عقلایی می‌تواند در شتاب‌دهی به شکل‌گیری حباب فناوری و ایجاد شکاف میان ارزش اسمی و ارزش بنیادی بازار نقش قابل‌توجهی داشته باشد که داده‌های گزارش آن را تایید می‌کنند.

یافته‌‌‌‌‌‌های گزارش با شواهد حاصل از آزمایش‌‌‌‌‌‌ها و نظرسنجی‌‌‌‌‌‌های سرمایه‌‌‌‌‌‌گذاران خرد سازگار است. اسمیت، سوچانک و ویلیامز (1988) دریافتند که حباب‌‌‌‌‌‌ها و خرابی‌‌‌‌‌‌ها به‌طور منظم در بازارهای دارایی آزمایشگاهی رخ می‌دهند، اما زمانی‌که افراد حباب‌‌‌‌‌‌ها و خرابی‌‌‌‌‌‌ها را در جلسات معاملاتی قبلی تجربه کرده باشند، احتمال کمتری دارد که شاهد این رفتار ناپخته باشیم. یورگنسن(2003) با جمع‌‌‌‌‌‌بندی داده‌های حاصل از نظرسنجی‌‌‌‌‌‌های سرمایه‌‌‌‌‌‌گذاران خرد، نشان می‌دهد که سرمایه‌‌‌‌‌‌گذاران جوان و بی‌‌‌‌‌‌تجربه بالاترین انتظارات بازده بازار سهام را در اواخر دهه1990 داشتند.

نتایج نشان می‌دهد که اثرات بی‌تجربگی به شرکت‌کنندگان در آزمایش‌های آزمایشگاهی یا سرمایه‌گذاران خرد محدود نمی‌شود. همواره تصور می‌شود که مدیران دارایی که دوره‌های امروزی و حرفه‌ای را گذرانده‌اند کمتر از بی‌تجربگی خود آسیب می‌بینند، اما شواهد ما نشان می‌دهد که بی‌‌‌‌‌‌تجربه‌بودن به‌طور قابل‌توجهی بر رفتار معاملاتی آنها نیز تاثیر می‌گذارد، بنابراین بی‌تجربگی ناشی از سن کم در بازار‌های مالی یکی از مهم‌ترین پیش‌زمینه‌هایی است که از طریق آن، حباب‌های بازار سهام شکل می‌گیرند، می‌ترکند یا بازار را برای مدتی طولانی در وضعیت فراارزش‌گذاری شده نگاه می‌دارند.

یافته‌‌‌‌‌‌های تجربی سرنخ‌‌‌‌‌‌هایی درباره سازوکاری ارائه می‌کنند که از طریق آن یک بازیگر بی‌‌‌‌‌‌تجربه‌‌‌‌‌‌ ممکن است بر تصمیم‌گیری‌‌‌‌‌‌های سبدگردانی تاثیر بگذارد.

مطالعه اسمیت و همکاران نشان می‌دهد که معامله‌گران بی‌تجربه انتظارات تطبیقی دارند. به‌طور مشابه، هارووی، لاهاو و نوشیر(2007) دریافتند که افراد بی‌تجربه تغییرات اخیر قیمت را برون‌یابی می‌کنند. برای اینکه ببینیم آیا یادگیری تطبیقی برای مدیران صندوق در نمونه ما نیز نقشی ایفا می‌کند، مطالعه می‌کنیم که چگونه مدیران جوان‌‌‌‌‌‌تر و مسن‌‌‌‌‌‌تر دارایی‌های خود را در پاسخ به بازده‌‌‌‌‌‌های گذشته سهام فناوری تغییر می‌دهند. ما متوجه شدیم که مدیران جوان پس از فصل‌‌‌‌‌‌هایی که سهام فناوری بازده بالایی را تجربه می‌کنند، دارایی‌های فناوری خود را افزایش می‌دهند، درحالی‌که مدیران مسن‌‌‌‌‌‌تر این کار را نمی‌کنند، بنابراین در طول دوره نمونه ما، به‌نظر می‌رسد مدیران جوان‌تر دنبال‌کننده روند‌های هیجانی بازار باشند. جالب‌توجه است که این الگو در طول سقوط سهام فناوری در سال‌های 2000 و 2001 تکرار می‌شود. به‌دنبال بازده‌‌‌‌‌‌های پایین، مدیران جوان‌‌‌‌‌‌تر احتمال بیشتری دارند که مجددا پول را از سهام فناوری خارج کنند. گزارش نشان می‌دهد که این تغییرات سبد صرفا نتیجه پیروی مدیران جوان‌‌‌‌‌‌تر از استراتژی‌‌‌‌‌‌های حرکت مکانیکی در سطح سهام یا صنعت نیست.

برای ارزیابی اهمیت اقتصادی این نتایج، کل دارایی‌های خالص و جریان‌‌‌‌‌‌های ورودی به صندوق‌های مدیران جوان و پیر را بررسی می‌کنیم. در پایان سال‌1997، مدیران جوان‌‌‌‌‌‌تر با سرمایه‌های نسبتا کمی شروع به‌کار کردند، اما در زمان اوج بازار در مارس2000، دارایی‌های تحت‌مدیریت آنها تقریبا چهار‌برابر شد و حتی از میانگین اندازه صندوق در تمام گروه‌های سنی دیگر نیز پیشی‌گرفت.

این افزایش تا حدودی منعکس‌کننده افزایش قیمت سهام فناوری است، اما بیشتر آن ناشی از جریان‌های ورودی غیرعادی است، بنابراین سرمایه‌‌‌‌‌‌گذاران خرد، تغییر تمایل مدیران جوان را به سمت سهام فناوری تقویت کردند. نتیجه این است که بخش قابل‌توجهی از نقدینگی توسط مدیران جوان در اوج بازار کنترل می‌شود. جالب‌توجه است که در طول رکود متعاقب قیمت سهام فناوری، مدیران جوان‌‌‌‌‌‌تر اقدام به خروج از بازار می‌کنند، بنابراین از دیدگاه مدیریت صندوق سرمایه‌گذاری مشترک، عملکرد ضعیف نسبی مدیران جوان در دوره پس از رشد بازار چندان پرهزینه نیست، با این حال سرمایه‌‌‌‌‌‌گذاران خرد به دلیل زمان‌بندی نامناسب جریان‌‌‌‌‌‌های ورودی، به بازده دلاری بسیار پایینی دست‌یافتند، اما در کل عملکرد ضعیف مدیران جوان در ورود هیجانی به بازار یا خروج از آن نشان می‌دهد که تجربه کم می‌تواند وزن قابل‌توجهی در بحران‌های بازار سهام داشته باشد.

به‌طور گسترده‌‌‌‌‌‌تر، نتایج گزارش حاضر با شواهدی مطابقت دارد که بر اساس آن افراد یاد‌می‌گیرند چگونه مسائل تصمیم‌گیری را عمدتا از طریق یادگیری و سپس انجام آن، حل و فصل کنند و اینکه تجربیات قبلی بر رفتار سرمایه‌‌‌‌‌‌گذاران تاثیر می‌گذارند، بنابراین طبیعی به‌نظر می‌رسد که بی‌تجربگی بر تصمیمات سرمایه‌گذاری مربوط به پدیده‌های نادر و نسبتا بلندمدت مانند حباب‌های قیمت دارایی تاثیر بگذارند. توسعه از حباب تا سقوط ممکن است سال‌ها طول بکشد و الگوی مشابه ممکن است برای چندین دهه تکرار نشود. در مقابل، ممکن است نقش بی‌‌‌‌‌‌تجربگی در تصمیم‌گیری‌‌‌‌‌‌های مربوط به پدیده‌‌‌‌‌‌های متداول‌‌‌‌‌‌تر، مانند اعلام درآمد، کمتر باشد که مدیران جوان فرصت کافی برای تجربه‌دست اول دارند، بنابراین به‌عبارت بسیار ساده‌تر می‌توان گفت مساله حباب و بحران‌های مالی به دلیل وقوع در فواصل زمانی طولانی‌تر ممکن است برای مدیران یادگیری انباشته‌ای ایجاد نکنند، بنابراین رفتار مبتنی بر بی‌تجربگی به دلیل سن کم در این حوزه کاملا مشهود است. میان بحران1999 و 2008 نزدیک به 10سال ‌فاصله بوده است. ما همچنین این امکان را در نظر می‌گیریم که مدیران جوان دارای سرمایه انسانی خاصی هستند که به آنها امکان می‌دهد فناوری‌های جدید را بهتر از مدیران قدیمی تجزیه و تحلیل کنند.

طبق این توضیح، نه‌تنها مدیران جوان‌تر تمرکز خود را به سمت سهام فناوری معطوف می‌کردند، بلکه باید در انتخاب سهام در بخش فناوری نسبت به همکاران قدیمی‌‌‌‌‌‌تر خود موفق‌‌‌‌‌‌تر بودند، با این حال با استفاده از معیارهای مختلف عملکرد، هیچ مدرکی برای عملکرد بهتر سیستماتیک توسط مدیران جوان‌‌‌‌‌‌تر پیدا نکردیم، درحالی‌که مدیران جوان قبل از اوج در مارس2000 عملکرد بهتری داشتند، پس از اوج عملکرد به‌طور قابل‌توجهی ضعیف عمل کردند و به‌طور میانگین به حدود صفر رسیدند، از این‌رو شواهدی وجود ندارد که نشان دهد مدیران جوان در انتخاب سهام در این دوره از نوسان‌های قیمت سهام با فناوری بالا، بهتر بوده‌اند، بنابراین ما شک داریم که نظریه‌های سرمایه انسانی به توضیح نتایج ما کمک کند.

نتایج گزارش به‌طور خلاصه چند نکته کلیدی را آشکار می‌کند. نخست، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک که توسط مدیران جوان‌‌‌‌‌‌تر اداره می‌شوند، به‌‌‌‌‌‌طور نامتناسبی روی سهام فناوری شرط‌‌‌‌‌‌بندی می‌کنند، به‌‌‌‌‌‌ویژه در اوج حباب و این امر حتی می‌تواند موجب ایجاد حباب شود.

دوم، مدیران جوان رفتار تعقیب روند هیجانی بازار را از خود نشان می‌دهند به این معنا که دارایی‌های سهام فناوری خود را به‌ویژه پس از سه‌ماه بازده بالای سهام فناوری افزایش می‌دهند، با این حال تخصیص بالای آنها به سهام فناوری در حوالی اوج حباب، صرفا نتیجه پیروی از یک استراتژی حرکت کلی نیست.

سوم، در نتیجه جریان‌‌‌‌‌‌های غیرعادی بزرگ، همراه با بازده‌‌‌‌‌‌های بالایی که سهم‌های فناوری تجربه می‌کنند، در نهایت مدیران جوان بخش قابل‌‌‌‌‌‌توجهی از کل دارایی‌های صندوق‌های مشترک را در اوج حباب کنترل می‌کنند.

چهارم، مدیران جوان هیچ مهارت بهتری در انتخاب سهام فناوری با عملکرد خوب نسبت به مدیران مسن‌‌‌‌‌‌تر از خود نشان ندادند. در مجموع، حقایق با این دیدگاه رایج که سرمایه‌‌‌‌‌‌گذاران بی‌‌‌‌‌‌تجربه مستعد خرید دارایی‌هایی با قیمت‌های متورم در دوره‌‌‌‌‌‌های حباب هستند، سازگار است. شواهد همچنین با یافته‌‌‌‌‌‌های مربوط به تاثیر بی‌‌‌‌‌‌تجربه معامله‌گران در ادبیات تجربی بازار دارایی مطابقت دارد. این گزارش بر اساس تحلیل و ترجمه از مقاله حباب‌ها و سرمایه‌گذاران بی‌تجربه از رابین گرینوود (2008) تهیه شده‌است.