تصویر بورس «منهای نفت» تهران زیر ذره‌بین

شاخص کل بورس تهران در معاملات دیروز طی یک ساعت نخست به سطح ۳۳۰ هزار واحد رسیده بود اما با فشار فروش در نمادهای مختلف مسیر نزولی را در پیش گرفت. گرچه شاخص سهام در نهایت معاملات را با رشد بیش از ۱۱۸۸ واحدی به پایان رساند، اما احتمال نزول شاخص بورس از ابتدای معاملات امروز وجود دارد. اینکه آیا اصلاح احتمالی سهام به‌دنبال افت آخرین قیمت معاملات نسبت به قیمت‌های پایانی بار دیگر با موج نقدینگی زودگذر خواهد بود یا خیر را به سختی بتوان تشخیص داد و تنها باید نظاره‌گر بود؛ زیرا قدرت نقدینگی می‌تواند کلیه نظرات مخالف را مطابق هفته‌های اخیر کنار بزند و سهام به صعود خود ادامه دهد. تنها نکته‌ای که مشخص است اگر افت ارزش معاملات که تنها از طریق دنبال کردن آنی معاملات قابل‌رصد است رخ دهد احتمال اصلاح ادامه‌دار قیمت سهام نیز وجود دارد. سهام تا به حدی رشد کرده که از معیارهای منطقی نمی‌توان برای توجیه خرید و فروش استفاده کرد و در فضای پرریسک اگر قصدی برای ادامه معاملات وجود دارد باید آشنایی کافی با بهانه‌های داغ‌کننده سهام وجود داشته باشد تا بتوان مسیر داغ نقدینگی را تشخیص داد. وضعیت کلان اقتصاد کشور، نوسان این‌چنینی بازارها را طی ۱۸ ماه اخیر رقم زده است. مسکن به‌دنبال آرامش دلار به رکود فرورفته است. سکه برای رهایی از رخوت دلار به طلای جهانی دل بسته است اما بورس قدرتمند می‌تازد. بازدهی شاخص سهام از ابتدای سال در معاملات امروز برای لحظاتی به ۸۵ درصد نزدیک شد اما با عقب‌نشینی نسبی شاخص کل به کانال ۳۲۷ هزار واحد این بازدهی در پایان معاملات روز گذشته به ۸۳ درصد محدود شد. ارزش معاملات دیروز بورس تهران ۲۳۰۰ میلیارد تومان بود و احتمالا همچنان نوسان این نماگر مهم‌ترین عامل برای تعیین بازار خواهد بود. یکی از ریسک‌هایی که طی ماه‌های اخیر به آن اشاره شده بود مواردی مانند اصلاح یارانه‌های کور انرژی است که در کنار بازار جهانی به‌عنوان ریسک‌های کلان بورس تهران مطرح شده بود. ماه‌های پایانی سال زمان تصمیم‌گیری دولت و مجلس درخصوص درآمدها و هزینه‌های بودجه کشور است که به‌نظر می‌رسد امسال بیش از هر سال دیگری بر بورس تهران و احتمالا دیگر بازارها اثرگذار باشد. برخی شنیده‌ها از سوی سران دولتی و حکومتی و استقبال از بودجه بدون نفت نیز باعث شده که این حساسیت بیش از همیشه باشد. در چنین شرایطی حرف و حدیث و شایعات پیرامون بودجه نفت بهانه‌ای شد تا به برخی از مواردی که احتمالا در مسیر سهام طی ماه‌های آینده اثرگذار خواهد بود پرداخته شود. همان‌طور که در ابتدای این متن نیز اشاره شد شناخت بهانه‌های نوسان سهام برای حضور در معاملات لازم است. در چنین شرایطی در کنار اثر واقعی اصلاح یا تغییر بودجه سال ۹۹ نسبت به سال‌های قبل باید به بهانه‌جویی‌های بازار از این موضوع نیز توجه داشت. ذکر این نکته نیز خالی از لطف نیست که جرقه نزول نماگر بورس تهران در سال ۹۲ از مباحث پیرامون بودجه ۹۳ زده شد.

بودجه ایران بدون نفت!

ارائه بودجه سال‌های آینده بدون نفت از مواردی است که طی هفته‌های اخیر در محافل مختلف مورد بحث است. بر این اساس در بررسی که از سهم نفت در بودجه انجام شده است(نمودار) مشخصا می‌توان به میانگین بیش از ۳۰ درصدی نفت در بودجه دولت اشاره کرد. اینکه آیا می‌توان اعتیاد دولت به درآمدهای نفتی را ترک داد یا خیر، موضوع بحث کارشناسان بسیاری است و اما و اگرهای بسیاری را همراه دارد. گرچه برای سیستم دولتی اقتصاد ایران حصول چنین هدف بزرگی تقریبا ناممکن به‌نظر می‌رسد اما با نگاهی به متغیرهای کلی موجود امکان رسیدن به این هدف وجود دارد و تنها سیاست‌گذار باید تصمیم‌های سختی در این مسیر بگیرد. صفت «سخت» برای این تصمیم‌ها نه ریشه در واقعیت که زاده بینش اشتباه اقتصادی است که چند دهه بر کشور چنبره زده است. یکی از این موارد حذف یارانه‌های انرژی است. اعداد بسیاری درخصوص میزان یارانه‌های پنهان انرژی در کشور مطرح می‌شود. عددی تا بیش از ۸۰۰ هزار میلیارد تومان به‌عنوان یارانه  پنهان در ایران مطرح است. گاز و نفت بخش اصلی این یارانه را به خود اختصاص می‌دهند؛ اختلاف فاحش قیمت بنزین و گازوئیل با نرخ بازار و همچنین سوخت نیروگاه‌های برقی نیز در این بخش قرار می‌گیرد. در اصلاحیه اخیر رقم بودجه ۹۸ به کمتر از ۴۰۰ هزار میلیارد تومان کاهش پیدا کرده که این عدد نیمی از رانت انرژی است و در حالی پیش‌بینی حدود ۶۰ هزار میلیارد تومان واگذاری دارایی‌های سرمایه‌ای با سهم عمده صادرات نفت وجود دارد که به‌نظر می‌رسد با اندکی اصلاح حداقل روی کاغذ می‌توان نفت را از بخش درآمدی دولت حذف کرد. اما این اصلاحات عواقبی را به‌دنبال خواهد داشت. البته اثر تورمی آن در مقایسه با کنترل تورم انتظاری قابل‌چشم‌پوشی است و گرچه رشد شاخص قیمت مصرف‌کننده را به‌دنبال این اصلاحات می‌توان انتظار داشت اما این موضوع در مقایسه با احتمال حل یکی از مشکلات اساسی اقتصاد کشور یعنی اعتیاد دولت به نفت و کسری بودجه‌ ساختاری قابل‌چشم‌پوشی به‌نظر می‌رسد.

در این میان حذف یارانه‌های پنهان انرژی بر سودآوری بورسی‌ها اثرگذار است. شرکت‌های تولیدی از این یارانه انرژی استفاده می‌کنند و بسته به نوع فرآیند سهم متفاوتی از رانت انرژی دارند. برای مثال صنعت سیمان تا ۱۰ هزار میلیارد تومان یارانه انرژی دریافت می‌کند، درحالی‌که احتمالا سود سال ۹۸ این صنعت به ۱۵۰۰ میلیارد تومان نمی‌رسد. در زنجیره تولید فولاد حدود ۲۰ هزار میلیارد تومان یارانه‌ انرژی وجود دارد. اگر بنا به کاهش یا حذف یارانه‌های انرژی در کشور باشد رشد قیمت گاز سوخت (آخرین قیمت‌ها حدود ۲۶۰ تومان) پتروشیمی‌ها نیز محتمل است که اثر متفاوتی بر سودآوری این صنعت خواهد داشت؛ احتمالا اوره‌سازان اثر محسوسی از این بخش بپذیرند. اصلاح احتمالی قیمت گاز در کشور می‌تواند بر قیمت خوراک پتروشیمی‌ها نیز اندکی اثرگذار باشد. حتی صنایع کوچک‌تر نیز با اصلاح قیمت انرژی با افت سود مواجه می‌شوند که برای مثال باید به صنایع انرژی‌بر مانند تولیدکنندگان آلومینیوم یا تولیدکنندگان ظروف شیشه‌ای (گروه کانی غیرفلزی) اشاره کرد.آیا موارد بالا به معنای فشار بر قیمت سهام است یا خیر، موضوع گزارش جداگانه‌‌ و مفصلی است. چون میزان احتمالی کاهش رانت انرژی و سایر موارد می‌تواند اثرات متفاوتی بر صنایع به‌دنبال داشته باشد. اصلاح قیمت بنزین و گازوئیل نیز اگر به وقوع بپیوندد علاوه‌بر اثر قابل‌توجه آن بر درآمد دولت و حذف رانت سنگین این بخش، می‌تواند بر بورس تهران به‌خصوص صنایع وابسته به حمل‌و‌نقل اثرگذار باشد. بر این اساس لازم است که توجه ویژه‌ای به این بخش شود.

افزایش مالیات و تعرفه‌های صادراتی؟

بخش دیگری از پیشنهادها برای جایگزینی درآمدهای نفتی، افزایش درآمدهای مالیاتی است. این بخش دغدغه همیشگی بوده است و با این حال آنچنان که باید دولت موفقیت کسب نکرده است، اما اگر واقعا دولت می‌خواهد به سمت بودجه بدون نفت برود این‌بار راه چاره‌ای جز برنامه دقیق برای سر و سامان بخشیدن به این بخش ندارد. حتی با حذف نشدن نفت از بودجه نیز در شرایط تحریم دولت طی یک توفیق اجباری مجبور به اصلاح برنامه‌ریزی بودجه برای سال‌های آینده است و این موضوع باید مورد توجه قرار گیرد.

در این میان یکی از پیشنهادها برای جبران کسری بودجه (با نفت یا بدون نفت) افزایش مالیات بر صادرات کالاهای خام است. باید توجه داشت که صادرات کالا در صورت‌های مالی بورسی‌ها معاف از مالیات است و همین موضوع باعث شده که نرخ موثر مالیات در صورت‌های مالی شرکت‌های کالایی (عمدتا صادرکننده هستند) نسبت به دیگر شرکت‌ها پایین‌تر باشد. در چنین شرایطی حذف معافیت‌های مالیاتی می‌تواند با افزایش درآمد دولت، بر سودآوری این شرکت‌ها فشار وارد کند. اینکه حذف معافیت‌های مالیاتی به چه طریق خواهد بود قطعا بر سودآوری شرکت‌های بورسی اثرگذار است و احتمال دو برابر شدن مالیات نیز حتی باید برای شرکت‌های صادرکننده در نظر گرفته شود. بخش دیگر از منابع مالیاتی پیشنهادی احتمال اعمال مالیات بر خانه‌های خالی است. وزیر پیشین راه و شهرسازی کشور در سال‌های گذشته اعداد عجیبی از تعداد خانه‌های خالی در تهران و کشور ارائه کرده بود. آمار از افزایش تعداد خانه‌های خالی به بیش از ۲ میلیون و ۶۰۰هزار واحدحکایت دارد و بر این اساس اگر بنا باشد مالیات بر این بخش اعمال شود می‌تواند بر قیمت مسکن و همچنین قیمت اجاره مسکن اثرگذار باشد. البته باید در انتظار تصمیمات مدیران دولتی و همچنین واکنش فعالان اقتصادی در این خصوص بود. اینکه این تصمیم منطقی است یا خیر را باید کارشناسان برجسته اقتصادی به بحث بنشینند. این موضوع خود می‌تواند بر سایر بازارها مانند بورس نیز اثرگذار باشد و باید مورد توجه قرار گیرد.

در بخش دیگری به مالیات بر عایدی سرمایه (capital gain tax) به‌عنوان یکی از منابع جدید درآمدی دولت اشاره شده است. چند بار احتمال اعمال مالیات CGT بر عایدی از سهام رد شده است اما در شرایط کنونی و پس از بازدهی شگفت‌انگیز بورس باید دید که آیا همچنان دولت، سهام را از قانون احتمالی مالیاتی جدید معاف خواهد کرد یا خیر. این بخش نیز می‌تواند بر ورود و خروج نقدینگی به سهام اثرگذار باشد. در این خصوص دولت در شعارهای خود از بورس حمایت کرده است، باید منتظر ماند که در ماه‌های آینده چه اتفاقی در این خصوص رخ خواهد داد. موارد دیگری نیز برای جبران کسری بودجه مطرح می‌شود که بر کلیت بازار سهام و همچنین سودآوری شرکت‌ها اثرگذار خواهد بود. احتمال حذف برخی از معافیت‌های مالیاتی، عرضه سهام شرکت‌های دولتی و تلاش برای جذب حداکثری نقدینگی از طریق سهام (اخبار پیرامون فروش سهام پالایشی از طریق صندوق‌های قابل‌معامله مطرح شده است) از این موارد هستند. بررسی این موارد به نگاه دقیق‌تر نیاز دارد که باید به آن توجه کرد.

اصلاحات احتمالی بودجه و بازارها

یکی از نگرانی‌هایی که در قبال بازار ارز وجود داشت بی‌توجهی سیاست‌گذار به کاستی‌های اقتصادی مانند کسری بودجه بود که امکان تلاطم دوباره را برای اقتصاد کشور ایجاد می‌کرد. در شرایط کنونی میزان اصلاحات می‌تواند نمای کلی از احتمال ثبات ادامه‌دار بازار ارز را ترسیم کند. در بازار مسکن تغییرات احتمالی و چشم‌انداز کنترل تورم به‌دنبال تلاش برای حل مشکل بنیادی بودجه دولت می‌تواند در سمت و سوی قیمت این بازار موثر باشد و همان‌طور که اشاره شد موضوع مالیات بر خانه‌های خالی اگر پس از سال‌ها اجرایی شود قطعا بر این بازار اثرگذار خواهد بود. احتمال انتشار حجم قابل‌توجهی اوراق برای جبران کسری بودجه سال‌جاری و همچنین برنامه دولت در بودجه سال آینده و برنامه بانک مرکزی برای راه‌اندازی عملیات بازار باز می‌تواند بر نرخ سود در بازار پول و اوراق اثرگذار باشد که این موضوع نیز علاوه بر موارد بالا می‌تواند بر بورس اثرگذار باشد. اثر ارز بر سهام بر کسی پوشیده نیست اما اگر واقعا بنا است به‌صورت واقعی تغییرات به این بزرگی مانند حذف کامل نفت از بودجه دولت در دستور کار قرار گیرد و اجرایی شود اثرات بسیار فراتر از آن‌چیزی است که قابل‌تصور است. البته به همان اندازه که این اتفاق بزرگ است اجرایی شدن آن نیز  دشوار و با ریسک‌های بزرگی همراه است، با این حال فارغ از حذف نفت از بودجه مباحث پیرامون بودجه ۹۹ مهم است. در چنین شرایطی لازم است که معامله‌گران بورسی توجه دقیقی به اخبار پیرامون بودجه در ماه‌های آینده داشته باشند و سیاست‌های کلان را در کنار مسیر خرد متغیرهای اثرگذار بر سهام، به دقت دنبال کنند.