انتظارات تورمی و آثار آن بر بازارها

اگر تعداد زیادی از افراد به‌‌جای سال آینده اکنون تصمیم به خرید خودرو بگیرند، خودروسازان با افزایش ناگهانی تقاضا روبه‌رو خواهند شد و ازآنجاکه قادر به پاسخگویی به همه این تقاضاها نیستند، قیمت‌‌های خود را بالا خواهند برد. قیمت‌‌های بالاتر در مقیاس کلان منجر به افزایش نرخ تورم خواهد شد. افزایش تورم باعث می‌‌شود که مردم باور کنند که قیمت‌‌ها باز هم افزایش خواهد یافت. در کشوری مانند ایران که نرخ‌‌های بالای تورم و حتی چند برابر شدن برخی کالاها و خدمات طی یک سال امری عادی و ویژگی ثابت اقتصاد ایران است، شکل‌‌گیری انتظارات تورمی بسیار سریع و خنثی کردن آن سخت است.

درباره چگونگی تاثیر انتظارات در اقتصاد دو نظریه اصلی وجود دارد: نظریه انتظارات عقلایی و نظریه انتظارات تطبیقی. در هر دوی این نظریات در اینکه علاوه بر تورم واقعی، انتظارات نیز نقش مهمی در اقتصاد بازی می‌‌کند، اتفاق‌‌نظر وجود دارد؛ بااین‌‌حال، تفاوت عمده درباره چگونگی شکل‌‌گیری این انتظارات است. بر اساس فرضیه انتظارات تطبیقی، انتظارات در پرتو تجربیات گذشته شکل می‌‌گیرند و پس‌‌ازآن، کارگزاران اقتصادی از آن تجربیات درس می‌‌گیرند. درواقع انتظارات راجع به یک متغیر، صرفا بر اساس مقادیر گذشته آن شکل می‌‌گیرد و سایر اطلاعات در دسترس (اطلاعات حال حاضر و آینده) نقشی در آن نخواهند دشت. مشکل این نظریه این است که بر خطای سیستماتیک در پیش‌‌بینی‌‌های آینده توسط آحاد فعالان اقتصادی دلالت دارد. به‌‌عبارت‌‌دیگر، مردم با وجود اینکه به خطای خود در پیش‌‌بینی متغیرها در دوره بعد پی می‌‌برند، تنها بخشی از خطای خود را تعدیل و همچنان بخشی از خطای خود را بدون تصحیح برای دوره‌های بعدی باقی می‌‌گذارند. نظریه انتظارات عقلایی درصدد رفع این خطا است. بر این اساس کارگزاران اقتصادی در نحوه شکل‌‌گیری انتظارات و تصمیم‌‌گیری‌‌های اقتصادی خود اشتباه سیستماتیک نمی‌‌کنند. معنی آن این نیست که کسی در برآورد آینده اشتباه نمی‌‌کند، بلکه به این معنی است که اگر کسی متوجه اشتباه در برآورد قبلی خود شد، دیگر آن را آگاهانه تکرار نمی‌‌کند و انتظارات خود را مجددا بر اساس اطلاعات جدید تعدیل می‌‌کند. بنابراین طبق این دیدگاه مردم با توجه به اطلاعاتی که دارند و آشنایی با قوانین عام اقتصادی به سرعت برای محافظت خود در مقابل آثار سیاست‌‌های اقتصادی دولت و بانک مرکزی عکس‌‌العمل نشان می‌دهند و درواقع آثار این سیاست‌‌ها را از همان ابتدای اجرای آن خنثی می‌‌کنند. در چنین شرایطی، بخش تقاضای کل اقتصاد منفعل می‌شود و مسوولان اقتصادی قادر به مدیریت آن نخواهند بود. اگرچه به‌‌ظاهر نظریه انتظارات عقلایی منطقی‌‌تر به نظر می‌‌رسد و حتی در مقام عمل نیز سیاستگذاری و مدیریت انتظارات را ساده‌‌تر می‌‌کند، اما در ایران به‌دلیل وجود نرخ‌‌های بالای تورم مزمن و ساختاری، وجود تحریم‌‌های اقتصادی و بی‌‌اطلاعی مردم از تصمیم‌‌های دولت، انتظارات تورمی نیز عمدتا مبتنی بر تجربیات گذشته است.

چرا انتظارات تورمی مهم هستند؟

انتظارات تورمی صرفا نرخی است که مردم شامل مصرف‌‌کنندگان، تولیدکنندگان، صاحبان مشاغل، سرمایه‌‌گذاران و... انتظار دارند قیمت‌‌ها در آینده افزایش یابد. انتظارات تورمی اهمیت دارد؛ زیرا نرخ تورم واقعی تا حدی به انتظارات ما بستگی دارد. اگر همه انتظار داشته باشند که قیمت‌‌ها مثلا ۳۰درصد در سال آینده افزایش یابد، کسب‌‌وکارها می‌‌خواهند قیمت‌‌ها را (حداقل) ۳۰درصد افزایش دهند و کارگران، کارمندان، معلمان و بازنشستگان خواهان افزایش حقوق و دستمزد خود به میزان (حداقل) ۳۰درصد خواهند بود. درهرحال اگر انتظارات تورمی یک درصد افزایش یابد، تورم واقعی نیز یک واحد درصد افزایش خواهد یافت. اگر مردم (کارگزاران اقتصادی) انتظار داشته باشند تورم افزایش یابد، نرخ تورم نیز افزایش خواهد یافت و اگر مردم انتظار داشته باشند نرخ تورم کاهش یابد‌،‌ این نرخ کاهش خواهد یافت. در واقع انتظارات، تصمیم‌‌ها و رفتارهای مصرفی و هزینه‌‌ای آنها را تحت تاثیر قرار می‌‌دهد. علاوه بر این، نرخ بهره واقعی که تفاوت بین نرخ بهره اسمی و انتظارات تورمی است، یکی از عوامل کلیدی تعیین‌‌کننده تصمیمات سرمایه‌‌گذاری و مصرف است. با توجه به نقش مهمی که انتظارات تورمی ایفا می‌‌کنند، درک چگونگی توسعه این انتظارات ضروری است. انتظارات تورمی مهم است؛ زیرا عامل اصلی تشکیل‌‌دهنده تورم است. نرخ‌‌های بالای تورم برهم‌زننده ثبات اقتصادی است. دستیابی به رشد اقتصادی پایدار تنها در سایه ثبات اقتصادی شکل می‌‌گیرد. ثبات اقتصادی زمانی شکل می‌‌گیرد که در کشور نرخ تورم پایین و پایدار (در کنار عوامل دیگری مانند کسری بودجه پایین، ثبات نرخ ارز و...) وجود داشته باشد.

چرا سیاستگذار باید به انتظارات تورمی اهمیت بدهد؟

ماموریت سیاستگذار دستیابی به حداکثر اشتغال پایدار و ثبات قیمت‌‌ها است. برای نیل به ثبات قیمت‌‌ها، ثبات در انتظارات تورمی مهم است. اگر سیاستگذار (بانک مرکزی) دستیابی به نرخ تورم مثلا ۲۰درصد را هدف‌‌گذاری کند؛ اما مردم (کارگزاران اقتصادی) به هدف‌‌گذاری آن بی‌‌اعتماد باشند، قادر به نیل به هدف تورمی ۲۰درصدی نخواهد بود. اگر مردم به این سیاست اعتمادی نداشته باشند و دولت بخواهد صرفا قیمت برخی کالاها و خدمات (مانند افزایش کالاهای اساسی در سال ۱۴۰۱) را تغییر دهد و قیمت سایر کالاها و خدمات ثابت بماند، موفق نخواهد بود. بنابراین عدم‌‌تغییر انتظارات مردم در نوسانات کوتاه‌‌مدت برای سیاستگذار در جهت مدیریت نرخ تورم بسیار مهم است. اینجا اطلاع از انتظارات تورمی مردم برای سیاستگذار (بانک مرکزی) اهمیت پیدا می‌‌کند.

اندازه‌‌گیری انتظارات تورمی

سنجش انتظارات تورمی هم برای سیاستگذار در جهت راهبری و اصلاح سیاست‌‌ها مهم است و هم اینکه کدام ابزار برای پیش‌‌بینی نرخ تورم دقیق‌‌تر است. سه روش عمده برای اندازه‌‌گیری انتظارات تورمی وجود دارد: (۱) سنجش مبتنی بر بازار که از قیمت‌‌های مشاهده‌‌شده در برخی از بازارهای مالی به‌دست می‌‌آیند، (۲) نظرسنجی از افراد متخصص و خبره بر اساس انتظارات آنها از قیمت‌‌های آینده و (۳) نظرسنجی مبتنی بر انتظارات مصرف‌‌کنندگان (Rachel,۲۰۱۷). البته اخیرا از روش‌ها و شاخص‌‌های ترکیبی نیز استفاده می‌‌شود.

سنجش انتظارات تورمی مبتنی بر اطلاعات بازار

سنجش انتظارات تورمی با این روش ساده‌‌ترین و کاربردی‌‌ترین روش ارزیابی انتظارات تورمی است. این شاخص بر اساس تفاوت نرخ تورم لحظه‌‌ای و آتی یا تفاوت بین نرخ اسمی لحظه‌‌ای و آتی اوراق قرضه دولتی محاسبه می‌‌شود. البته این شاخص با اثرات پوشش ریسک و قیمت دارایی تعدیل نمی‌‌شود. چنین تعدیلی برای استخراج مولفه‌های اصلی انتظارات «واقعی» ضروری است. هرچند این تعدیل هم پیچیده است و هم مستلزم مدل‌‌سازی است. مزیت اصلی این روش اندازه‌‌گیری این است که این شاخص با دوره‌های زمانی کوتاه تهیه می‌‌شوند (حداقل به‌‌صورت روزانه در دسترس هستند)، این شاخص انتظارات تا ۳۰سال بعد را پوشش می‌‌دهد و منعکس‌‌کننده تصمیمات فعالان بازار مالی با اطلاعات کافی و ارزشمند است.

نظرسنجی از افراد متخصص و خبره

نظرخواهی از افراد متخصص و خبره از تورم مورد انتظار در دوره‌‌ای از یک تا ۱۰سال صورت می‌‌گیرد. از بین سه معیار فوق، معمولا نظرسنجی از افراد خبره و متخصص با بیشترین دقت در پیش‌‌بینی همراه است و منعکس‌‌کننده انتظارات واقعی کارگزاران اقتصادی است. این افراد به‌‌احتمال زیاد مختصات اقتصادی وسیع‌‌تری را در پیش‌‌بینی تورم انتظاری خود می‌‌گنجانند. اما پیش‌‌بینی‌‌کنندگان حرفه‌‌ای نیز ممکن است این انگیزه را داشته باشند که پیش‌‌بینی‌‌های آنها به اجماع نزدیک باشد که این می‌‌تواند نظرات واقعی آنها را با تورش همراه کند. همین‌‌طور این شاخص نسبت به شاخص‌‌های مبتنی بر بازار کمتر به‌‌روز می‌‌شوند.

نظرسنجی از مصرف‌‌کنندگان

انتظارات مصرف‌‌کننده یا خانوار از تورم آینده با نظرسنجی از نظرات آنها درباره شرایط اقتصادی به‌دست می‌‌آید. این نظرسنجی‌‌ها در بین کشورها متفاوت است. در برخی کشورها هیچ بررسی منظمی درباره انتظارات تورمی مصرف‌‌کننده انجام نمی‌‌شود و در برخی کشورها تنها انتظارات تورمی کوتاه‌‌مدت پوشش داده می‌‌شود. فقط ایالات‌‌متحده و بریتانیا نظرسنجی‌‌هایی دارند که انتظارات تورمی بلندمدت را اندازه‌‌گیری می‌‌کند. عواملی وجود دارند که می‌‌توانند بر دقت اندازه‌‌گیری‌‌های نظرسنجی مصرف‌‌کننده از انتظارات تورمی تاثیر بگذارد. به‌عنوان مثال، مصرف‌‌کنندگان ممکن است از مجموعه اطلاعات متفاوتی بر اساس تجربه شخصی خود استفاده کنند یا به برخی از اقلام وزن بیش‌‌ازحد بدهد. علاوه بر این، برای مصرف‌‌کنندگان انگیزه‌های کمتری برای تلاش در جهت کنار هم قرار دادن پیش‌‌بینی‌‌های آگاهانه وجود دارد؛ درحالی‌‌که اندازه‌‌گیری انتظارات تورمی از پیش‌‌بینی‌‌کنندگان حرفه‌‌ای و فعالان بازار مسلما با انگیزه‌های اعتباری و مالی همراه است.

جدای از شاخص‌‌های ترکیبی که اخیرا در برخی کشورهای دنیا در حال استفاده است، در ایران نهادهای رسمی از هیچ شاخصی برای محاسبه انتظارات تورمی استفاده نمی‌‌کند. هرچند برخی موسسات پژوهشی یا مطبوعاتی از روش دوم یعنی نظرسنجی از خبرگان برای تورم انتظاری سالانه استفاده می‌‌کنند.

تاثیر انتظارات تورمی بر بازارها با تاکید بر بازار سهام

باوجود نرخ‌‌های تورم ۳۶ و ۴۰درصدی به ترتیب برای سال‌های۱۳۹۹ و ۱۴۰۰ و انتظارات بالای تورمی برای سال جاری این سوال مطرح است که چرا قیمت‌‌های سهام در بازار سهام ایران در دوسال‌ونیم گذشته نه‌‌تنها افزایش نیافته، بلکه کاهش نیز یافته است؟ تاثیر انتظارات تورمی بر بازارها موضوع مهم و قابل‌‌توجهی است. معمولا تاثیر انتظارت تورمی در رفتارهای مصرفی و سرمایه‌‌گذاری فوری است؛ زیرا به‌‌محض انتظار افزایش تورم، افراد مصرف خود را جلو انداخته و تصمیم به سرمایه‌‌گذاری به تعویق خواهد افتاد؛ اما وضعیت در بازارهای مالی به‌‌ویژه بازار سهام کمی پیچیده است.

رابطه بین بازده سهام و نرخ تورم موضوع بسیاری از مطالعات بوده؛ اما نتایج قطعی و یکسان نبوده است. در برخی مطالعات این رابطه منفی، در برخی، این رابطه مثبت و در کشورهای دیگر رابطه بی‌‌معنی بوده است. علت آن نیز وجود نرخ‌‌های تورم و ساختار اقتصادی متفاوت کشورهاست. فیشر معتقد بود که بین بخش‌های واقعی اقتصاد هیچ‌‌گونه رابطه مهمی وجود ندارد و نرخ واقعی به‌‌وسیله عواملی نظیر کارآیی سرمایه و ترجیحات زمانی پس‌‌اندازکنندگان تعیین می‌‌شود و از نرخ تورم انتظاری مستقل است.

در مطالعه‌‌ای (Choudhry, ۱۹۹۹) رابطه بین بازده سهام (اسمی و واقعی) و تورم در چهار کشور دارای تورم بالای آمریکایی (مکزیک، آرژانتین، ونزوئلا و شیلی) طی دهه‌های ۱۹۸۰ و ۱۹۹۰ بررسی شد. در این مطالعه اثر فیشر برای دارایی‌‌های ریسک‌‌پذیر در کشورهای با تورم بالا آزمون شد. نتایج نشان داد که رابطه‌‌ای مستقیم (مثبت) و یک‌‌به‌‌یک بین نرخ بازده اسمی سهام و تورم برای کشورهای آرژانتین و شیلی وجود دارد. یعنی سهام سپر خوبی در برابر تورم است. در مطالعه دیگری (Carolin, ۲۰۱۱) که روی بازارهای ایالات‌‌متحده، چین و مالزی انجام شد، مشخص شد که در هر سه کشور بین تورم انتظاری و نرخ بازدهی واقعی بازار سهام رابطه بلندمدت (و معکوس) وجود دارد؛ اما فقط درباره چین رابطه‌‌ای کوتاه‌‌مدت تایید می‌‌شود.

درمجموع می‌‌توان گفت:

* سرمایه‌‌گذاران سهام می‌‌توانند در بلندمدت از سهام به‌عنوان محافظی در برابر تورم استفاده کنند. این به آن معناست که ارزش پولی یک سهام یا سبد سهام می‌‌تواند در یک دوره تورمی افزایش یابد؛ به‌طوری‌‌که ثروت «واقعی» که سهامدار ذخیره می‌‌کند - کالاها یا خدماتی که می‌‌توان با آن مبادله کرد - با وجود قیمت‌‌های بالاتر ثابت بماند.

* در کوتاه‌‌مدت نگهداری سبدی از دارایی‌‌ها برای مصونیت از تورم توصیه نمی‌‌شود؛ زیرا رابطه بین قیمت سهام و تورم معکوس است؛ یعنی با افزایش تورم، کاهش قیمت سهام یا با کاهش تورم، قیمت سهام افزایش می‌‌یابد. اثر نامطلوب تورم بر قیمت سهام در کوتاه‌‌مدت می‌‌تواند ناشی از مجموعه‌‌ای از عوامل ازجمله کاهش درآمد و سود کوتاه‌‌مدت شرکت، رکود اقتصادی که منجر به ایجاد محیط اقتصاد کلان نامطلوب برای بازار سهام و هزینه‌های مصرف‌‌کننده به‌طورکلی می‌‌شود. درواقع با افزایش انتظارات تورمی بازده بازار سهام کاهش خواهد یافت؛ زیرا فشارهای تورمی سودهای آتی شرکت‌ها را کاهش و نرخ تنزیل اسمی را افزایش می‌‌دهد، درنتیجه جریان ارزش حال منافع آتی شرکت‌ها کاهش خواهد یافت و درنتیجه انتظار می‌‌رود که قیمت سهام شرکت‌های بورسی نیز کاهش یابد.