ترس بورس ازسقوط دلار

بازار سهام در هفته معاملاتی قبل شاهد جو رکود توام با کاهش حجم معاملات بود که در نتیجه آن ۲/ ۰درصد از ارتفاع شاخص‌کل کاسته شد. ثبات نسبی حاکم بر متغیرهای کلان موثر بر سودآوری شرکت‌ها شامل نرخ ارز سامانه نیما در کنار افت قیمت‌های جهانی و برقراری انضباط نسبی در حوزه سیاستگذاری پولی و مالی کشور موجب‌شده تا خریداران در بازارهای ریسک‌پذیر از جمله بورس تهران کماکان دست‌به‌عصا حرکت کنند.

در همین حال، به‌رغم اظهار خوش‌بینی نسبی طرفین در مذاکرات هسته‌‌‌‌‌‌‌ای، شتاب تحولات به سمت حصول نتیجه نهایی تا حدی کند شده است. اهمیت موضوع مذاکرات برای بازار بورس از آن جهت است که رفع تحریم‌ها از یک‌سو می‌تواند به‌عملیات برخی صنایع داخلی تحرک ببخشد و از سوی دیگر، با تشدید رکود بازارهای رقیب به‌ویژه مسکن، جذابیت نسبی سرمایه‌گذاری در سهام را در مقام مقایسه احیا ‌کند.

گمانه‌زنی از کف نرخ دلار

در بین همه متغیرهای موثر بر سودآوری شرکت‌های بورس تهران نرخ برابری ارز در صدر لیست عوامل مهم قرار می‌گیرد. یکی از نگرانی‌های ضمنی سهامداران در شرایط کنونی، سقوط قابل‌توجه و صریح نرخ مزبور با فرض تحقق رفع تحریم‌ها است. در هفته‌‌‌‌‌‌‌های اخیر، با دریافت اخبار مثبت مذاکراتی، قیمت دلار آزاد برای مدت کوتاهی به کانال ۲۸‌هزار‌تومان سرک کشید و پس از آن، با کمرنگ‌تر شدن خوش‌بینی‌ها، مجددا به سمت مقاومت ۳۰‌هزار‌تومانی حرکت کرد. به‌رغم این نوسانات، نرخ دلار در سامانه نیما باثبات بوده و به‌طور متوسط در میانه کانال ۲۶هزارتومانی باقی ماند. با وجود برخی گمانه‌زنی‌ها از امکان تقویت قابل‌ملاحظه ارزش ریال در صورت تحقق رفع تحریم‌‌‌‌‌‌‌ها، برخی ملاحظات تحلیلی از نتایج متفاوتی حکایت می‌کند. بر این اساس، اولا احتمالا اجرای توافق در یک برنامه تدریجی صورت خواهد پذیرفت که دسترسی به منابع ارزی ناشی از آن را در یک بازه زمانی چند‌ماهه امکان‌پذیر می‌سازد. نکته دوم این است که بر اساس محاسبات مدل‌هایی نظیر برابری قدرت خرید و نیز نقدینگی دلاری، شرایط برای کاهش قابل‌ملاحظه نرخ ارز فراهم نیست و قیمت‌های کنونی سامانه نیما می‌تواند به‌عنوان ارزش تعادلی دلار در‌نظر گرفته شود. از سمت مقامات دولتی و بانک مرکزی نیز نشانه‌‌‌‌‌‌‌ای از تمایل به تقویت قابل‌ملاحظه ریال با توجه به ضرورت حفظ قدرت رقابت‌پذیری اقتصاد به چشم نمی‌خورد. به این ترتیب، با فرض عدم‌تاثیر‌پذیری معنادار نرخ سامانه نیما از تحولات مذاکراتی، می‌توان گفت بازار سهام در موقعیت امنی از محل نوسانات ارزی در سناریوی رفع تحریم‌ها قرار دارد؛ این در حالی است که بازارهای رقیب شامل مسکن، سکه طلا، خودرو و... همگی با نرخ‌های ارز بالاتر از قیمت آزاد هماهنگ شده‌اند و آسیب‌پذیری به مراتب بیشتری در شرایط مشابه خواهند داشت.

ورود انضباط پولی به فاز دشوار

انتشار آمار رسمی از متغیرهای پولی چهار‌ماه اول سال ‌نشان می‌دهد که به لطف افزایش درآمدهای دولت و اعمال نظارت بیشتر بر رشد ترازنامه بانک‌ها، سیاست پولی کشور تحت انضباط نسبی قرار گرفته است. بر این اساس، رشد پایه پولی به‌عنوان هسته داغ و موتور تولید نقدینگی از ۶/ ۴۲درصد در پایان تیر‌ماه ۱۴۰۰ به ۲/ ۲۶‌درصد در دوازده‌ماه بعد رسیده است. رشد نقدینگی هم با شیب ملایم در حال کاهش است و مطالعه جزئیات تسهیلات بانک‌های بورسی (به‌عنوان یک نمونه مناسب از کل شبکه بانکی) گویای آن است که رشد ترازنامه بانک‌ها نیز از ابتدای سال‌ در سطح میانگین ۲‌درصد (ماهانه) کنترل شده است، با این حال مطالعه جزئیات گزارش پولی تیرماه حاکی از آن است که عمده بار رشد پایه پولی (به‌میزان ۳۱‌هزار‌میلیارد ‌تومان) بر دوش اضافه‌برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی افتاده و یک رکورد ماهانه را ثبت کرده است.

به‌نظر می‌رسد با اجرای اقدامات انضباطی و کنترلی از سوی بانک مرکزی، کسری نقدینگی بانک‌ها و استقراض از بانک مرکزی رو به افزایش است.

 بر این اساس می‌توان گفت که کاهش بیشتر نرخ رشد پایه پولی و نقدینگی از سطوح کنونی با چالش مواجه است.

در همین راستا، معاون بانک مرکزی اخیرا طی یک مصاحبه از هدف‌گذاری رشد ۳۰ تا ۳۵‌درصدی نقدینگی برای سال‌جاری خبر داده که به‌معنای آن است که به‌رغم پیگیری سیاست‌های انضباطی از سوی بانک مرکزی، آهنگ رشد متغیرهای پولی احتمالا در محدوده فعلی قابل‌تثبیت است؛ وضعیتی که به‌معنای تداوم تاثیرپذیری بازارهای دارایی از تولید نقدینگی جدید با شیب بیشتر از متوسط بلندمدت (رشد ۲۵‌درصدی در سال) خواهد بود.

هراس بازارها از تصمیم فدرال‌رزرو

یکی از حوزه‌های موثر بر سودآوری حدود دو‌سوم از شرکت‌های بورس تهران (به لحاظ ارزش بازار)، تحولات قیمت جهانی کالا و مواد خام موسوم به کامودیتی است. مطالعات تاریخی نشان می‌دهد که همبستگی معکوس و معناداری بین ارزش جهانی دلار و قیمت کامودیتی‌ها برقرار است.

در همین راستا، بدترین شرایط برای بازار کالایی موقعیتی است که تقویت دلار و افزایش بهره اوراق‌بدهی آمریکایی به‌طور همزمان روی می‌دهند. این دقیقا وضعیتی است که در سال‌۲۰۲۲ حکمفرما شده، چراکه نهاد تصمیم‌ساز پولی ایالات‌متحده (موسوم به فدرال‌رزرو) اجرای شدیدترین برنامه انقباض اعتباری در چهار دهه گذشته را از طریق افزایش بهره کوتاه‌مدت و کاهش ابعاد ترازنامه (فروش اوراق‌بدهی) پیگیری می‌کند. این رویکرد موجب‌شده که کل بازارهای ریسک‌‌‌‌‌‌‌پذیر از جمله سهام و کالاها (به‌جز بخش انرژی که با اختلال عرضه ناشی از جنگ اوکراین روبه‌رو است) تحت‌فشار عرضه و کاهش قیمت قرار گیرند. در روزهای گذشته، نشست مهم سالانه مقامات بلندپایه بانک مرکزی در آمریکا برگزار شد که با سخنرانی آقای پاول رئیس این نهاد مصادف بود. پیشتر انتظار می‌رفت با توجه به فروکش‌کردن تورم در‌ ماه‌های اخیر، یک سیگنال انبساطی مبنی‌بر احتمال توقف برنامه انقباضی صادر شود. در کمال شگفتی اما این اتفاق نه‌تنها نیفتاد، بلکه ایشان با قاطعیت زیاد بر ادامه اجرای سیاست افزایش بهره تا زمان کاهش قابل‌ملاحظه تورم (به سمت هدف ۲‌درصد در سال) پافشاری کرد. واکنش بازارها به این اظهارات منفی بود و نرخ دارایی‌های مالی با یک شوک نزولی جدید مواجه شدند. فارغ از نوسانات کوتاه‌مدت، آنچه از سخنان آقای پاول می‌توان استنباط کرد ادامه اجرای سیاست انقباضی در حوزه پولی دلار از محل بالا‌بردن نرخ سود و عدم‌تزریق نقدینگی جدید است که نتیجه طبیعی آن سنگین‌تر شدن سایه رکود و احتمال سقوط بیشتر قیمت دارایی‌های ریسک‌پذیر از جمله کامودیتی و مواد خام خواهد بود.