در جست‌وجوی سیگنال ارزی برای بورس

 بازار سهام در هفته گذشته دو نیمه به غایت متفاوت داشت، تا جایی که با سقوط به کف سه ماهه در ۲روز اول، شروعی ناامید‌کننده داشت اما پس از آن، یک بازگشت نسبتا قوی در ۳روز معاملاتی بعد در سطح شاخص کل را شاهد بود و در نهایت در ارتفاعی معادل ۳/ ۰ درصد بالاتر از آغاز هفته ایستاد. ورود قیمت‌های سهام به مدار صعودی در حالی صورت می‌پذیرد که در حوزه ارزش معاملات، به جز بارقه‌های امید در روز چهارشنبه، تحول مهم و مثبتی مشاهده نمی‌شود و میانگین روزانه این متغیر در محدوده ۴هزار میلیارد تومان قرار گرفته که مشابه روزهای رکود بازار در اردیبهشت و خرداد سال جاری است. با این وجود، مجموعه‌ای از تحولات شامل ورود مجدد مسوولان به حوزه اظهارات حمایتی از بازار سرمایه از یک سو و مدیریت غیررسمی عرضه نهادهای حقوقی از سوی دیگر، بستر لازم برای چرخش بورس را فراهم کرده است. در حوزه بنیادی نیز، تداوم چسبندگی نرخ ارز در سطوح کنونی در کنار فضای مطلوب قیمت‌های جهانی و ارزش‌گذاری معقول کلیت بازار زمینه‌ساز توقف افت قیمت‌ها و سنگینی کفه عرضه و تقاضا به نفع خریداران شده است.

 معجزه «بازگشت به میانگین»

در ادبیات مالی مفهومی وجود دارد که از آن تحت عنوان «بازگشت به میانگین»(Reversion to the Mean) یاد می شود. جان کلام این نظریه این است که ارزش دارایی‌ها در نهایت به سمت میانگین‌های بلندمدت خود میل می‌کند و این بازگشت از طریق متغیرهایی نظیر قیمت به درآمد یا بازدهی نسبی دارایی‌ها نسبت به دارایی‌های دیگر قابل رصد و اندازه‌گیری است. بر این اساس، مهم نیست که قیمت نسبی یک دارایی یا سطوح ارزش‌گذاری تا چه حد از میانگین تاریخی فاصله بگیرند بلکه نکته مهم این است که این فاصله معمولا در یک مقطع جبران می‌شود. در واقع، هرچه فاصله از میانگین‌های بلندمدت بیشتر شود، مغناطیس بازگشت به میانگین قدرتمندتر می‌شود بدین معنا که تمایل به معکوس شدن روند صعودی یا نزولی واگرا نسبت به متوسط های تاریخی بیشتر خواهد شد. در بورس تهران مصادیق پرشماری برای تایید نظریه مزبور در چند دهه اخیر وجود دارد که بارزترین آن مربوط به سال گذشته است. نگاهی به نسبت‌های ارزش‌گذاری بازار نشان می‌دهد که متوسط قیمت بر درآمد سهام در اوج حباب مرداد ماه، براساس سودآوری ۱۲ ماه گذشته شرکت‌ها به بیش از ۳۵ واحد رسید که حداقل ۴ برابر متوسط تاریخی بود. براساس نسبت‌های آینده‌نگر نظیر P/ E بر پایه پیش‌بینی سود شرکت‌ها توسط تحلیل‌گران نیز وضعیت بهتر نبود و این نسبت به ۲۵ واحد رسید. به این ترتیب، پیش‌بینی فعال شدن مغناطیس بازگشت به میانگین و اصلاح شدید قیمت‌ها دشوار نبود. اکنون، حدود ۱۵ ماه بعد از آغاز سقوط نسبت P/ E از اوج‌های تاریخی، مطالعه نسبت‌های ارزش‌گذاری به سمت میانگین‌های بلندمدت سوق یافته و در نتیجه می‌توان گفت حباب قیمت‌های سهام در کلیت بازار تخلیه شده است. در همین راستا، نسبت قیمت بر درآمد براساس پیش‌‌بینی درآمد ۱۲ ماه آتی در محدوده ۷ واحد قرار دارد که متناسب با متوسط ارزش‌گذاری در بلندمدت است. دلالت دیگر واقع شدن نسبت‌های ارزش‌گذاری در سطوح میانگین عبارت است از امکان تحقق بازدهی آتی شاخص در محدوده میانگین بلندمدت؛ وضعیتی که امکان کسب سود در محدوده ۳۰ تا ۳۵ درصد برای سرمایه‌گذاران بلندمدت در صورت تشکیل سبد متنوعی از سهام بازار را میسر جلوه می‌دهد.

اگر بخواهیم واکنش قیمتی سهام در بورس تهران لااقل در دو سال گذشته را تنها به یک عامل نسبت دهیم آن عامل به احتمال زیاد نرخ ارز در بازار آزاد تهران است. چشم‌انداز قیمت دلار به اندازه‌ای مهم بوده که طیف وسیعی از سایر عوامل مهم شامل قیمت‌های جهانی، بازده اوراق بدهی، عوامل سیاسی و... را به حاشیه رانده و موجب شده تا در موقعیت‌هایی که روند افزایشی یا کاهشی در نرخ ارز حاکم شده، موج‌های همسویی در بازار سهام شکل گیرد. در یک ماه گذشته نرخ دلار در کانال ۲۷ هزار تومانی شرایط باثباتی داشته و نسبت به خروج از این کانال از مرز پایینی یا بالایی مقاومت نشان داده است. متناسب با این وضعیت، سیگنال مهمی از منظر ارزی به بورس ارسال نشده، به همین دلیل سایه سایر عوامل بنیادی در تعیین جهت بازار پررنگ‌تر شده است. بررسی عوامل بنیادی نشان می دهد که با وجود نااطمینانی‌های موجود در حوزه سیاسی، شرایط کلی حاکم بر ریال در کوتاه‌مدت از ثبات نسبی آن پشتیبانی می‌کند. در همین راستا، تراز تجاری ماه مهر نه‌تنها جهش صادرات غیرنفتی به سطح بیش از ۵ میلیارد دلار را نشان داد بلکه از کاهش کسری ترازغیرنفتی در ۷ ماه ابتدای سال به ۶۰۰ میلیون دلار حکایت داشت که بهترین تراز در دوره مشابه در مقایسه با ۲سال گذشته است. علاوه بر این، مطالعه جزئیات آمار نشان می‌دهد که عراق بیشترین سهم را در افزایش واردات از ایران داشته که به خوبی اثر غیرمستقیم جهش قیمت نفت بر درآمدهای این کشور و انتقال اثر مثبت آن به اقتصاد ایران را نشان می دهد. علاوه بر این، اخبار غیررسمی از افزایش صادرات نفت و میعانات گازی حکایت دارد که بر بهبود درآمدهای دولت در شرایط حاد کسری بودجه موثر است. مجموع تحولات فوق به پیشرفت درآمدهای ارزی کشور دلالت می‌کند که پیام آن برای سرمایه‌گذاران بورس تهران عبارت است از امکان مدیریت نوسانات ارز در کوتاه‌مدت و ثبات نسبی نرخ‌های برابری دلار در محدوده کنونی.

  واکنش بازارهای جهانی به تغییر سیاست پولی

بالاخره پس از حدود ۲سال پیگیری سیاست پولی فوق انبساطی توسط بانک مرکزی آمریکا، روز موعود فرا رسید و در چهارشنبه هفته گذشته، فدرال رزرو یک گام انقباضی شامل کاهش خرید اوراق بدهی از بازار از ماه جاری را اعلام کرد. این تصمیم که پیش از این نیز مورد انتظار بود، با هدف مقابله با فشارهای تورمی و با فرض عدم نیاز اقتصاد به حمایت‌های بیشتر پولی اتخاذ شده است. در واکنش به اعلام این تصمیم، بازارهای جهانی نوسان اندکی را تجربه کردند و نرخ بهره اوراق قرضه ۱۰ساله آمریکایی به‌عنوان یک متغیر مهم در ارزش‌گذاری دارایی‌های ریسک‌پذیر تغییر مهمی را شاهد نبود. ارزش دلار در برابر سایر ارزها نیز واکنش مشابهی داشت که نمایانگر لحاظ شدن آثار اجرای این سیاست در قیمت‌ها است. با این حال، آنچه کمتر مشخص است گام بعدی بانک مرکزی آمریکا در مسیر مقابله با فشارهای فزاینده تورمی است، گامی که اگر آنچنان که اکثر تحلیل‌گران باور دارند منجر به حداقل دو مرحله افزایش بهره پایه در سال ۲۰۲۲ شود به خوبی پتانسیل آن را دارد که نه تنها رونده پرصلابت صعودی ۲۰ ماه اخیر در بازارهای جهانی سهام و کالا را متوقف کند بلکه زمینه‌ساز یک دوره پرتلاطم در نرخ‌ها در افق سال آینده میلادی خواهد شد. با توجه به وزن بالای شرکت‌های کالامحور در بورس تهران، تعقیب تحولات حوزه پولی دلار برای تخمین روند آتی کامودیتی‌ها حائز اهمیت است.