دو گمانه‌زنی درباره ریزش دو ماه اخیر بورس تهران

روند اصلاح شاخص کل سهام در جلسه آغازین هفته بار دیگر تکرار شد. به‌این ترتیب نماگر کلی بازار با عقبگردی ۳۴۹۸ واحدی، بیشترین میزان ریزش از ۲۳ اردیبهشت تاکنون را ثبت کرد. در میان تحلیل‌ها دو فرض عمده در رابطه با سرخ‌پوشی نماگرهای بازار خودنمایی می‌کند که یکی براثرگذاری دوباره ریسک‌های سیاسی و دیگری بر تضعیف محرک‌های بنیادی سهام تاکید دارد.

جنس متفاوتی از تنش‌ها؟

از هفته‌های انتهایی اردیبهشت تنش‌های سیاسی وارد مرحله تازه‌ای شد. انفجار نفتکش‌ها در بندر الفجیره ریسک تنش‌های نظامی را در منطقه بالا برد. پس از این اتفاق فضای سیاسی کشور، هر هفته با جدال تازه‌ای از این دست درگیر بود. حوادثی که اکثرا در انتهای هفته خبر آنها در فضای رسانه‌ای منتشر ‌شد و اثر آن در نخستین معاملات هفته نمود پیدا کرد. در این میان هفته منتهی به ۶ تیر از این لحاظ استثنا بود و به‌نظر می‌رسید فضای سیاسی تا حدودی به آرامش رسیده است. با این وجود خبر توقیف نفتکش ایرانی در نزدیکی مرز آبی اسپانیا و بریتانیا تنش جدیدی است که در تحلیل فضای کلان در این هفته محل تمرکز قرار گرفت. تعیین‌تکلیف توقیف نفتکش کشورمان در آب‌های نزدیکی جبل‌الطارق از لحاظ حقوقی همچنان مبهم به‌نظر می‌رسد. این ابهامات انتظار برای واکنش متقابل ایران را تقویت کرده تا جایی که روز گذشته برخی اخبار و شایعات به توقیف یک نفتکش انگلیسی در آب‌های خلیج فارس اشاره داشتند. این خبر اگرچه از سوی برخی خبرگزاری‌ها رد و تکذیب شد اما در روند عمومی بازار شنبه به‌عنوان عاملی اثرگذار مطرح شد. این نوع از کشمکش در نگاه بسیاری از تحلیلگران ریشه‌های متفاوتی داشته و به همین ترتیب ممکن است تبعات پیچیده‌ای را رقم بزند. واکنش‌ها به توقیف نفتکش کشورمان نشان می‌دهد که ابعاد این مساله از رابطه دوجانبهایران و بریتانیا فراتر است و نگرانی‌های گسترده‌تری را در پی دارد؛ تا جایی که در نگاه برخی فعالان بورسی تنش اخیر ماهیتی متفاوت از تنش‌های پیشین داشته و با محک‌های قبلی قابل‌سنجش نیست. در مقابل برخی از کارشناسان بر این موضوع تاکید دارند که شدت تنش‌ اخیر بیشتر از حوادث پیش از آن نبوده و این مساله به خودی‌خود عامل افت ۴/ ۱ درصدی شاخص کل نبوده است.

 فرضیه ضعف محرک‌های بنیادی

برخی از کارشناسان سهام بر دو بعد اصلی سودآوری بنگاه‌های بزرگ کالایی تاکید می‌کنند و دادوستدهای روز گذشته را بر مبنای قابلیت‌های رشد سودآوری شرکت‌های کالایی ارزیابی می‌کنند. سطوح عملکرد شرکت‌های بزرگ، در رابطه با تولید و فروش محصولات و همچنین نرخ ارز دو اهرمی هستند که در میزان سودآوری این دسته از بنگاه‌ها نقشی کلیدی دارند.

این دسته از کارشناسان به این موضوع اشاره می‌کنند که با نزدیک شدن نرخ نیمایی ارز به نرخ آزاد و واکنش عمده صنایع کوچک به واقعیت‌های تورمی، پتانسیل عمومی برای ادامه جهش‌های قیمتی تضعیف شده است و این مساله توجه به سایر متغیرهای تعیین‌کننده را با اهمیتی دوباره همراه می‌کند. به‌عنوان مثال در رابطه با شرکت‌های بزرگ صادراتی، توجه به روند قیمت‌ها در بازار جهانی و حرکت شرکت‌ها بر مدار معمول عملکرد ضروری است. به آن معنا که در رابطه با تمامی شرکت‌های یک گروه دیگر نمی‌توان این فرضیه را مطرح کرد که پتانسیل‌های صعود ارز می‌تواند ریسک‌های ریزش شدید قیمت‌ها در بازار جهانی را پوشش دهد.این دسته از تحلیل‌ها بر این موضوع تاکید دارند که متغیرهای نرخ ارز، ریسک بازارهای جهانی و میزان تولید و فروش شرکت‌های بزرگ سطح قیمتی برخی نمادها را به سطوح تعادلی در بازه فعلی رسانده و تعیین ادامه مسیر قیمتی نیازمند محاسبات دقیق‌تر سودآوری و رصد مولفه‌های مذکور است.

 سنجش محدوده نوسان ارز با متغیرهای اقتصادی

برخی از تحلیل‌های رایج در میان فعالان بورسی به این مساله اشاره می‌کنند که واکنش بازار سهام به رشد نرخ نیما به مرحله اشباع رسیده و در سوی دیگر قرارگیری نرخ نیمایی در فاصله‌ای محدود از نرخ آزاد سبب شده تا شرکت‌ها دست‌کم در فروش داخلی محصولات خود با معضل مواجه شوند. در چنین شرایطی به اثرات تحریمی یا محدودیت‌های تولیدی اشاره شده و تاکید می‌شود که اصلاح همزمان قیمت ارز عقبگرد شاخص سهام را گریزناپذیر می‌سازد.

به‌نظر می‌رسد در این تحلیل اگرچه دو متغیر عمده به‌صورت مستقل ارزیابی شده‌اند اما اثر متقابل آنها بر یکدیگر نادیده گرفته شده است. در این رابطه باید چند مساله را مدنظر داشت: اول آن‌که رشد نرخ نیمایی و نزدیک شدن دو بازار ارزی به یکدیگر عامل عمده اصلاح نرخ‌ها در بازار آزاد بوده است.دوم آنکه در شرایطی که شدیدترین تحریم‌ها علیه کشور سبب محدودیت در تامین منابع ارزی حاصل از درآمدهای نفتی شده، عمده عرضه ارز نیمایی از محل درآمدهای غیرنفتی تامین می‌شود. به عبارتی اختصاص درآمدهای نفتی به تامین کالاهای ضروری در قالب نرخ مرجع ارز، عرضه نیمایی ارز را متکی به درآمدهای غیرنفتی ساخته است. در این شرایط بدون تغییر در ابزارهای سیاستی نمی‌توان انتظار داشت که همزمان با افت مقادیر صادرات غیرنفتی، نرخ ارز نیز مسیر اصلاحی را در پیش گیرد.

سیاست‌گذار همچنان ابزارهایی از قبیل محدودسازی تخصیص ارز مرجع به کالاهای مختلف یا حذف یارانه از برخی محصولات همچون بنزین را برای کنترل نرخ ارز در دست دارد. با وجود این مادامی که این ابزارها مورد استفاده قرار نگرفته‌اند به نظر می‌رسد پایداری نرخ ارز در محدوده‌های فعلی را باید به درآمد صادرات غیرنفتی کشور منوط دانست. در چنین شرایطی کاهش قابل‌ملاحظه حجم صادرات یا ریزش شدید قیمت‌ها در بازار جهانی می‌تواند نرخ ارز را در بازارهای آزاد و نیما بار دیگر صعودی کند.

 بازخوانی مبانی ارزندگی سهام

همان‌گونه که عنوان شد رشدهای اخیر قیمت سهام سبب می‌شود تا انتظار برای صعود دسته‌جمعی و تصادفی قیمت‌ها چندان واقعی به‌نظر نرسد. در مقابل همچنان در میان گروه‌های بزرگ نمادهای متعددی یافت می‌شوند که از واکنش همخوان تا واقعیت‌های موجود نیز کماکان فاصله دارند. وجود این دسته از نمادها سبب می‌شود تا انتظار از برآیند صعودی تغییرات شاخص کل بورس همچنان منطقی و به دور از هیجان به‌نظر برسد. با این حال برای تعیین سیاست ادامه سهامداری، نیاز به بررسی‌های دقیق‌تر از سودآوری و تحلیل‌های جزئی‌تر از آینده سهام است. لازم به ذکر است که دور جدید پیش‌بینی مورد اجماع تحلیلگران از متغیرهای کلان و سودآوری شرکت‌های بزرگ بورسی در آینده‌ای نزدیک منتشر خواهد شد که خود می‌تواند راهنمای مناسبی برای فعالان بازار در تعیین‌ هدف‌های بعدی سرمایه‌گذاری باشد.

همچنان جریان‌های اطلاعاتی قدرتمندی همچون گزارش‌های عملکرد شرکت‌ها در ۳ ماه نخست سال‌جاری و گزارش‌های عملکرد ماهانه انتظار بازار سهام را می‌کشند. در رابطه با صورت‌های مالی بهار، به‌خصوص در رابطه با بسیاری از بزرگان کالایی، انتظار برای رشد محسوس سودآوری وجود دارد و در رابطه با گزارش‌های عملکرد ماهانه باید تاکید کرد که به‌رغم روند اصلاحی ارز در بازار آزاد، نرخ‌های نیمایی همچنان در مسیر صعودی بوده و رونمایی از این نرخ‌ها در گزارش‌های ماهانه بعدی می‌تواند روند نرخ‌های فروش را افزایشی کند. همچنین مجامع شرکت‌های بزرگ، به‌خصوص در گروه‌هایی همچون فلزات اساسی و فرآورده‌های نفتی همچنان در پیش است و می‌تواند در آینده‌ای نزدیک در افزایش جذابیت‌های قیمتی این گروه اثرگذار باشد. به علاوه آنکه باید در نظر داشت که این دسته از بنگاه‌ها دست‌کم یک موعد دیگر در شناسایی سود قابل‌توجه تسعیر ارز را پیش‌رو دارند.

دست‌آخر باید به این موضوع اشاره کرد که میانگین ارزش روزانه معاملات خرد بورسی در سال ۹۸ بالغ بر ۱۰۷۰ میلیارد تومان بوده و این رقم روزهای محدودی به‌صورت متوالی پایین‌تر از این سطح باقی مانده است. بسیاری از کارشناسان بر این موضوع تاکید دارند در شرایطی که سایر بازارهای مالی جذابیت خاصی برای سرمایه‌گذاری به‌دست نمی‌دهند، نقدینگی انگیزه قدرتمندی برای خروج از سهام نمی‌یابد. در این شرایط به‌نظر می‌رسد تاکید بر جنبه ذهنی و رفتاری نسبت قیمت به درآمد سهام پررنگ‌تر می‌شود و به‌جای قیاس صرف با نسبت سود بدون ریسک در دامنه زمانی بلندمدت‌تری سنجیده می‌شود.