هفته ۱۳ درصدی بورس تهران زیر ذره‌بین

بازار سهام در هفته جاری یک شروع توفانی داشت تا جایی که با جهشی ۱۳ درصدی در شاخص کل نه تنها افت ۸ درصدی ناشی از شوک سیاسی هفته قبل را جبران کرد بلکه با نزدیک شدن به کانال ۴۰۰ هزار واحد، در عمل بازدهی استثنایی سال‌جاری را به بیش از ۱۲۳ درصد رساند. از منظر خرید سرمایه‌گذاران حقیقی نیز در این هفته، با خرید بیش از سه هزار میلیارد تومان از سرمایه‌گذاران حقوقی در عمل کمابیش کل سهام فروخته شده در هفته قبل را در قیمت‌های بالاتر، باز پس خریدند تا با یک تلقی مثبت از کاهش ریسک‌های محیطی، بورس تهران بار دیگر به مدار رونق قبلی بازگردد. روند پرشتاب صعودی کنونی از یک سو و ارزش‌گذاری برخی سهام کوچک از سوی دیگر موجب شده تا نگرانی نسبت به تهدید ثبات بازار در آینده پررنگ شود. در نقطه مقابل، برخی دیگر از کارشناسان معتقدند با توجه به تداوم سیل نقدینگی موجود به سمت بازار سهام و فقدان گزینه‌های جایگزین، روند صعودی بورس ادامه‌دار خواهد بود.

هفته مهم گزارش‌ها

مطابق با الزامات اطلاع‌رسانی موجود، اکثر شرکت‌های بورسی و فرابورسی در هفته آینده ابتدا گزارش مالی حسابرسی شده عملکرد پاییز را منتشر خواهند کرد و به فاصله چند روز، عملکرد ماهانه دی را نیز به اطلاع سهامداران خواهند رساند. آنچه از معدود گزارش‌های منتشر شده می‌توان دریافت این است که فصل پاییز با توجه به پایین‌تر بودن نرخ ارز موثر (حداقل ۱۰ درصد کمتر نسبت به سطوح کنونی) از یک سو و تداوم شتاب‌گیری هزینه شرکت‌ها، دوره چندان مطلوبی در مقایسه با نیمه اول سال برای اکثر شرکت‌های کالامحور نبوده و از این رو احتمال دریافت گزارش‌های ضعیف‌تر وجود دارد. از سوی دیگر، شاخص متوسط قیمت موادخام بلومبرگ که گستره وسیعی از ارزش کالاها به دلار آمریکا در سطح جهانی را پوشش می‌دهد، در فصل پاییز کمابیش ۵ درصد کمتر از سطح کنونی بوده است. به این ترتیب، می‌توان گفت احتمالا پس از پشت سر گذاشتن یک فصل نسبتا ضعیف، گزارش‌های عملکرد شرکت‌ها در دی ماه از منظر فروش باید هم به جهت رشد نرخ ارز و هم قیمت‌های جهانی بهتر از پاییز باشد. با این حال، تداوم ضرباهنگ افزایشی هزینه شرکت‌ها با شیب میانگین ۳۵ تا ۴۰ درصدی در صنایع مختلف در مقیاس سالانه، این گمانه را تقویت می‌کند که در غیاب یک موج تورمی جدید در قیمت‌های جهانی یا شتاب‌گیری افت ارزش ریال، (که هر دو سناریوهایی با احتمال بالا در شرایط کنونی تصور نمی‌شوند)، حاشیه سود و نیز رقم سود خالص مجموع شرکت‌ها از نقطه کنونی مسیر پر چالشی در افق یک ساله جهت افزایش معنادار پیش رو داشته باشد.

تکرار اوج دی ۹۲ در دی ۹۸؟

اگر نسبت‌های قیمت بر درآمد گذشته نگر در روز گذشته به‌عنوان ملاک در نظر گرفته شود، این نتیجه جالب را می‌توان گرفت که ارزش‌گذاری متوسط سهام در بورس تهران در این روز دقیقا با پانزدهم دی ماه ۹۲ برابر بوده است. در آن روز، با رسیدن این متغیر کلیدی به سطح ۶/ ۸ واحد، مسیر بازار به تدریج عوض شد و تا پایان سال ۹۳، این متغیر کلیدی با افت مداوم که عمدتا ناشی از اصلاح قیمت سهام بود به کمتر از ۵ واحد رسید. درهمین دوره، شاخص بورس نیز از محدوده ۸۹۵۰۰ واحد به مرز ۶۱ هزار واحد سقوط کرد. نکته جالب توجه این است که در آن زمان، خوش‌بینی سیاسی ناشی از عقد تفاهم موقت سیاسی که بعدها منجر به پی‌ریزی برجام شد در اوج خود قرار داشت، اما به‌دلیل تثبیت ارزش ریال، از شتاب رشد سود شرکت‌ها ناشی از موج تورمی قبلی کاسته شد به نحوی که مجموع سود شرکت‌ها در سال ۹۳ عملا نسبت به سال ۹۲ تغییری نداشت. تفاوت بسیار مهم شرایط کنونی با دی ماه ۹۲ یکی بالاتر بودن ریسک‌های سیستماتیک از جمله نااطمینانی سیاسی است که توجیه ارزش‌گذاری‌های مشابه را دشوار می‌کند و در نقطه مقابل، امکان تداوم کاهش ارزش ریال سناریوی دیگری است که فضا را از چشم‌انداز سال ۹۳ متفاوت می‌نماید و می‌تواند با تقویت چشم‌انداز ریالی سودآوری شرکت‌ها ناشی از قیمت ارز بالاتر، تداوم رشد P/ E بالاتر از قله‌های قبلی را توجیه کند. در هر صورت به‌نظر می‌رسد بازار سهام در شرایط کنونی در آستانه گذر از اوج‌های تاریخی به لحاظ ارزش‌گذاری مقایسه‌ای شده است؛ وضعیتی که از منظر بنیادی، تنها در صورت تداوم روند تورمی به‌ویژه در نرخ ارز می‌تواند توجیه شود.

نخستین ترمز فدرال رزرو در ۲۰۲۰

انتشار آمار حجم ترازنامه بانک‌مرکزی آمریکا در هفته گذشته حکایت از نخستین کاهش اندازه این متغیر پس از قریب سه ماه رشد ممتد دارد. ماجرا از آنجا آغاز شد که این نهاد سیاست‌گذار، در اواخر تابستان، به‌دلیل آنچه شوک کمبود عرضه پول در بازار استقراض بین بانکی دلار مطرح می‌شد تصمیم گرفت تا پس از دو سال عملیات انقباض پولی، یک پاسخ انبساطی قوی را طراحی کند که در اثر آن، حجم ترازنامه فدرال رزرو با خرید گسترده اوراق بدهی دولتی از بانک‌ها و تزریق به بازار بین بانکی بیش از ۴۰۰ میلیارد نسبت به سطح قبلی (۳۷۰۰ میلیارد دلار) افزایش یابد. این اقدام از آن جهت حائز اهمیت بود که با آغاز دور جدید تسهیل پولی دلار، هم نرخ‌های سهام و هم ارزش سایر دارایی‌های ریسک‌پذیر از جمله موادخام فلزات و نفت روند صعودی جدیدی را آغاز کردند. در هفته اخیر، با کاهش حدود ۲۵ میلیارد دلاری ابعاد ترازنامه، سیگنال جدیدی فرستاده شد مبنی بر اینکه ممکن است فدرال رزرو با رسیدن به هدف قبلی خود در زمینه تسهیل لازم در بازار بین بانکی، این عملیات را کند یا متوقف کند؛ رویکردی که رئیس این نهاد قبلا به وضوح به آن تاکید کرده بود به‌ویژه آنکه سطح ذخایر بانک‌ها نیز از سطح هدف تعیین شده توسط فدرال رزرو (۱۵۰۰ میلیارد دلار) بالاتر رفته است. در این میان، باید آمار هفتگی مزبور را به دقت رصد کرد تا مشخص شود آیا با تعدیل یا پایان عملیات بانک‌مرکزی آمریکا، دارایی‌های ریسک‌پذیر نیز سوخت قبلی خود جهت تداوم رالی اخیر را از دست خواهند داد یا با پشت گرمی دست مهربان فدرال رزرو و تزریق اعتبار ارزان، پایکوبی سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر در سطح بازارهای جهانی فعلا ادامه می‌یابد. تعقیب این مهم به‌دلیل وابستگی نرخ‌های جهانی کالا به سودآوری بخش مهمی از شرکت‌های بورسی، برای سرمایه‌گذاران ایرانی نیز حائز اهمیت است.