درباره چرایی و چگونگی مدیریت بنگاه‌داری صندوق‌های بازنشستگی؛ محدودیت، یک ضرورت غیرقابل انکار

به گزارش اقتصادنیوز در این رابطه شاید بتوان چندین عامل را در این زمینه با اهمیت دانست. نخست آنکه اندازه منابع موجود در اختیار صندوق‌های بازنشستگی ایران نسبت به کل اقتصاد کشور یکی از مهم‌ترین این عوامل است. چنین شرایطی در بسیاری از کشورهای دنیا نیز وجود دارد به طوری که نسبت سرمایه‌گذاری‌های صندوق‌های بازنشستگی به تولید ناخالص داخلی کشورهای OECD بالغ بر 86 درصد بوده است. این امر در کشور ما شرایطی را فراهم می‌سازد که در آن ناخودآگاه بخش مهمی از اقتصاد کشور محل سرمایه‌گذاری صندوق‌های بازنشستگی قرار می‌گیرد؛ این در حالی است که با توجه به اندازه بنگاه‌های اقتصادی کشور، ورود صندوق‌های بازنشستگی به جمع سهام‌داران این بنگاه‌ها میزان سرمایه‌گذاری آن‌ها را به حدی می‌رساند که کنترل مدیریتی این بنگاه‌ها را به این صندوق‌ها می‌رساند. در چنین شرایطی می‌توان به این نتیجه رسید که کوچک بودن اقتصاد کشور نسبت به اندازه سرمایه‌گذاری این صندوق‌ها فضایی را فراهم آورده که مدیریت در بنگاه‌ها را به ناچار به صندوق‌های بازنشستگی سپرده است.

از سوی دیگر مطالبات فزاینده صندوق‌های بازنشستگی از دولت و منابع کاهنده دولت، نهاد اجرایی کشور را در موقعیتی قرار داده که به منظور تسویه بخشی از آن مطالبات همواره راهکار واگذاری بنگاه‌های دولتی به این صندوق‌ها در قالب رد دیون یک راهکار در دسترس به حساب آمده است. این مهم صرف‌نظر از ارزش تعیین شده برای این بنگاه‌ها منجر به تملک سهام مدیریتی این بنگاه‌ها توسط صندوق‌ها شده است که متعاقبا با توجه به عدم امکان فروش آن در بازارهای مالی(در نتیجه کوچک بودن بازار سرمایه که به عنوان یک عامل با اهمیت در بنگاه‌داری صندوق‌ها بوده و در ادامه بررسی می‌شود) صندوق‌ها را در اجبار به حفظ این شرکت‌ها قرار داده و الزام به ورود در مباحث کنترلی و مدیریتی این بنگاه‌ها را فراهم ساخته است. علاوه بر این، بنگاه‌های واگذار شده در موارد کثیری دارای مشکلاتی بوده‌اند که مرتفع ساختن آن نیاز به برنامه‌ریزی و اتخاذ تصمیمات مدیریتی در این بنگاه‌ها را ایجاد کرده است.

علاوه بر این، صندوق‌های بازنشستگی کشور در شرایطی به سرمایه‌گذاری وجوه خود در اقتصاد کشور پرداخته‌اند که به نظر می‌رسد بخش مهمی از آن در بستری روی داده که قوانین و مقررات بازدارنده (و البته دارای ضمانت اجرایی کافی) ناظر بر فعالیت‌های سرمایه‌گذاری آنها وجود نداشته است؛ به همین دلیل صندوق‌ها در اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری با محدودیت‌هایی که توسط یک نهاد رگولاتور (مشابه آنچه بانک مرکزی برای بانک‌ها، بیمه مرکزی برای شرکت‌های بیمه تجاری و سازمان بورس و اوراق بهادار ایران برای نهادهای مالی وضع و اعمال می‌کند) تعیین می‌شود مواجه نیستند. این امر با توجه به جذابت‌های نسبی موجود در برخی از صنایع و شرکت‌ها منجر به تمرکز سرمایه‌گذاری صندوق‌ها در بخش‌هایی شده است که اندازه سرمایه‌گذاری آنها را تاحدی بالا برده که اعمال مدیریت در این شرکت‌ها را ایجاب کرده است. این در حالی است که در بسیاری از کشورها قوانین و مقررات سخت‌گیرانه‌ای در خصوص حدود سرمایه‌‌گذاری صندوق‌های بازنشستگی در طبقات مختلف دارایی وضع می‌شود. این محدودیت‌ها به طور جزئی‌تر در سهام شرکت‌های بورسی و غیر بورسی، اوراق قرضه منتشر شده توسط ناشر واحد، اوراق قرضه دولتی و خصوصی، سپرده‌گذاری در بانک و املاک و مستغلات تعیین شده و توسط یک نهاد ناظر تنظیم و اعمال می‌شود.

علاوه بر تمام آنچه گفته شد، فقدان تنوع کافی در صنایعی که جذابیت کافی برای کسب بازده برای صندوق‌های بازنشستگی را داشته باشد، منجر به گسیل شدن بخش مهمی از منابع صندوق‌ها به صنایع و شرکت‌های معدود شده است. بخش مهمی از پدیده بنگاه‌داری صندوق‌ها در بخش نفت و گاز و پتروشیمی و نیز معادن و فلزات کشور ناشی از این امر بوده است که با توجه به شرایطی که پیش از این گفته شد منجر به عدم تنوع کافی در سبد سرمایه‌گذاری صندوق‌ها  شده است؛ به طوری که بخش غالب پرتفوی صندوق‌ های بازنشستگی کشور در حال حاضر به صنایع نفت و گاز و پتروشیمی و معادن و فلزات مربوط است و آسب‌پذیری آن‌ها از تکانه‌های اقتصادی و نوسانات بخشی را افزایش داده است.

در نهایت هم باید به این موضوع توجه داشته باشیم که واگذاری‌های صورت گرفته بر اساس اصل 44 و الزامات ناظر بر عرضه بنگاه‌های مشمول واگذاری در شرایطی انجام شده است که بخش‌خصوصی واقعی کشور در عمل یا چندان قدرت ورود به این عرضه‌ها را نداشته یا اینکه اقناع کافی (از نظر ملاحظات ریسک و بازده و کسب بازده کافی و مدیریت و مشارکت موثر در این بنگاه‌ها) در ایشان برای خرید این بنگاه‌ها ایجاد نشده است. بنابراین بخش مهمی از خریداران بالقوه که شامل بخش خصوص واقعی و نهادهای عمومی غیر دولتی بوده‌اند کنار رفته و در عمل نهادهای عمومی غیر دولتی که در بین آنها صندوق‌های بازنشستگی منابع با اهمیتی برای خرید این شرکت‌ها در اختیار داشته‌اند تنها خریداران بالقوه‌ای بودند که غالبا در عرضه‌های سازمان خصوص‌سازی شرکت کرده‌اند. این در حالی است که در موارد زیادی عرضه‌های ناموفق این شرکت‌ها در نهایت با انتقال این شرکت‌ها در قالب رد دیون به صندوق‌ها فیصله یافته است.

نیازهایی که به شرکت‌داری منتهی می‌شود

آنچه تا‌کنون به آن اشاره شد، بستر بنگاهداری توسط صندوق‌های بازنشستگی را ایجاد کرده است؛ اما باید به این مهم توجه داشت که شرایط موجود در فضای اقتصادی و نظام مالی کشور از یک طرف و نیازمندی‌های نقدی صندوق‌های بازنشستگی از طرف دیگر است که باعث شده شرکت‌داری توسط صندوق‌ها تا حدودی توجیه پذیر شود. واقعیت این است که بخشی از این امر به نیازمندی صندوق‌های بازنشستگی در تامین نقدینگی در بازارهای مالی برمی‌گردد که در شرایطی که بسیاری از کارشناسان مالی و اقتصادی کشور از عمق و عرض کم بازار سرمایه کشور شکایت دارند با چالش مواجه است. به طوری که در شرایط جاری بازار سرمایه امکان عرضه سهام بسیاری از شرکت‌هایی که در حال حاضر در لیست فروش این صندوق‌ها قرار دارند از روش فروش خرد و عمده امکان پذیر نیست. به همین دلیل به نظر می‌رسد توسعه بازار سرمایه که بخش مهمی از همین موضوع نیز ناشی از رشد بخش واقعی اقتصاد کشور است می‌توانست تاحدودی در این امر مفید باشد اما عدم تحقق این امر، خروج سرمایه بزرگ صندوق‌ها از بنگاه‌های اقتصادی کشور را محدود کرده است.

از سوی دیگر در غیاب بازاری که نقدینگی و نقدشوندگی کافی برای تامین منابع نقد مورد نیاز صندوق‌های بازنشستگی (که در پرداخت مستمری بازنشستگان و به لحاظ حاکمیتی دارای اهمیت بسیار زیادی است) را ندارد، ابزارهای مالی استاندارد که امکان متنوع‌سازی و تطبیق نیازهای صندوق‌های بازنشستگی را به وجود آورد می‌تواند کمک‌کننده باشد؛ اما عدم وجود تنوع و فقدان تفکیک بین دارایی‌های مختلف بر اساس ویژگی‌های رشدی، درآمدی و رشدی-درآمدی و مبتنی بر استراتژی‌های بلند‌مدت سهامداران عمده و قابل اتکا برای سهامداران بالقوه، برای صندوق‌هایی با نیازهای نقدینگی متفاوت صندوق‌ها (بر اساس چرخه عمر صندوق و سن بیمه‌شدگان)، اهمیت مدیریت جریانات نقدی صندوق‌ها را به سمت حضور در نقش سهامدار عمده و با نفوذ قابل ملاحظه در شرکت‌ها سوق داده است.

علاوه بر این‌ها، اصل پویایی استراتژی سرمایه‌گذاری و متنوع‌سازی پرتفوی سرمایه‌گذاری صندوق‌ها در مسیر تصمیمات سرمایه‌گذاری صندوق‌ها حائز اهمیت بسیاری است. به همین دلیل واکنش متناسب و درست نسبت به تغییرات محیط اقتصادی که سرمایه‌گذاری صندوق‌ها در بستر آن صورت می‌گیرد بیش از پیش اهمیت می‌باید. این در شرایطی است که غالبا واکنش به موقع و متناسب نسبت به این تغییرات با محدودیت‌های موجود در نظام مالی کشور صندوق‌ها را دچار چالش می‌کند و به همین دلیل مدیریت مستقیم شرکت‌های سرمایه‌‌پذیر و واکنش نسبت به تغییرات محیطی در درون همین شرکت‌ها راهکار میانه‌ای است که مورد توجه قرار می‌گیرد.

لزوم تشکیل یک نهاد رگولاتور

با توجه تمام مواردی که گفته شد، به نظر می‌رسد بخش مهمی از چالش بنگاه‌داری صندوق‌های بازنشستگی با توجه به باز بودن فضای بنگاه‌داری و عدم التزام به پرهیز این امر توسط یک نهاد رگولاتور بوده است؛ به طوری که اقتضای نیازمندی‌ها، اولین راهکار پیش روی صندوق‌ها را مدیریت این شرکت‌ها قرار داده است و این در حالی است که هیچ نهادی ناظر بر حدود 18 صندوق بازنشستگی کشور نیست. بد نیست در همین مجال به این نکته هم اشاره شود که تمام این اتفاقات در شرایطی رخ می‌دهد که در صورت بروز هر‌گونه چالش در ایفای تعهدات این صندوق‌ها اصلی‌ترین نهادی که الزام به رفع مناقشات متعاقب را خواهد داشت دولت است. در همین راستا می‌توان به تجربیات کشورهای پیشرفته توجه کرد. در این کشورها مقررات مختلفی از جمله مقررات ناظر بر نگهداری حداقل بخشی از دارایی‌ها به شکل اوراق قرضه دولتی و یا پروژه‌های سرمایه‌گذاری دولتی، مقرات ناظر بر محدود کردن نگهداری دارایی‌هایی با نرخ بازده پر نوسان از قبیل سهام، دارایی‌های واقعی، دارایی‌های خارجی، اقتصادهای نوظهور و مقررات ناظر بر ایجاد محدودیت تصمیمات سرمایه‌گذاری توسط صندوق‌های بازنشستگی باعث شده تا اوضاع، کاملاً مدیریت شده پیش برود. در این بین باید به این مهم توجه داشت که تنظیم این محدودیت‌ها می‌تواند مزیت‌های بسیار زیادی داشته باشد. از جمله این مزیت‌ها تامین امنیت ذخایر و سرمایه‌گذاری ذی‌نفعان است. در همین رابطه باید به این نکته اشاره کرد که یکی از مهمترین و ابتدایی‌ترین دلایلی که بسیاری از کشورها در تنظیم مقررات محدود‌کننده در سرمایه‌گذاری‌های صندوق‌های بازنشستگی مطرح کرده‌اند ایجاد امنیت و محافظت از منافع ذی‌نفعان صندوق‌های بازنشستگی است. به همین دلیل بسیاری از کشورهای اروپایی، نگهداری اوراق قرضه دولتی را به عنوان یک رهنمود در بسیاری از قوانین و مقرارت مورد تاکید قرار داده‌اند. سایر قوانین و مقررات وضع شده در واقع با این هدف تنظیم شده‌اند که مانع از بروز شرایطی شوند که در آن صندوق‌های بازنشستگی در پرداخت دیون و تعهدات خود درمانده شود. در پی سقوط انرون این امر که ذی‌نفعان و کارکنان ممکن است علاوه بر شغل خود، مزایای بازنشستگی خود را نیز به طور کامل از دست بدهند چندان دور از انتظار نیست. از سوی دیگر یکی از اهداف ارائه رهنمودهای پیشنهادی کمیسیون اروپا در خصوص سرمایه‌گذاری‌های صندوق‌های بازنشستگی ایجاد تنوع در دارایی‌ها است. این متنوع‌سازی علاوه بر دارایی‌های داخلی شامل دارایی‌هایی است که دریافت‌ها و پرداخت‌های آن به ارزهای خارجی صورت می‌گیرد. در این راستا باید به این نکته هم اشاره کرد که محدودیت‌هایی به منظور کنترل ریسک‌های غیر سیستماتیک در نهادهای مالی با ابعاد بسیار کوچک‌تر و اهمیت حاکمیتی کمتر، نظیر صندوق‌های سرمایه گذاری مشترک توسط سازمان بورس و اوراق بهادار کشور صورت گرفته است. این در حالی است که عدم الزام ایجاد تنوع در سرمایه‌گذاری صندوق‌های بازنشستگی منجر به بروز بحران در برخی صندوق‌ها شده است.

از سویی دیگر باید به این نکته هم توجه داشت که بخش مهمی از مزایای ناشی از نظارت یم رگولاتور بر حمایت صندوق‌های بازنشستگی به دلیل اتکای مقررات وضع شده توسط نهاد ناظر بر اصل رویکرد شخص محتاط است. احتیاط شامل یک وظیفه امانتی بر دوش هیات مدیره صندوق‌های بازنشستگی نسبت به طرح بازنشستگی و اعضا و ذی‌دفعان آن است. به طور کلی وظیفه احتیاط در سرمایه‌گذاری‌های صندوق‌های بازنشستگی منجر به بروز رفتاری در اتخاذ این تصمیمات می شود که مشابه رفتار شخص محتاط در هنگام مدیریت امور و دارایی‌های شخصی خود نشان می‌دهد. در اصول ارائه شده در کدهای بهترین معیار اروپا که در رهنمود مذکور ارائه شده است 5 اصل احتیاط به شرح زیر مطرح شده است که عبارت از امنیت، سودآوری، متنوع سازی، کیفیت و نقدینگی هستند. همانطور که پیشتر مورد بررسی قرار گرفت اصل امنیت به عنوان اصلی‌ترین و اساسی‌ترین اصل احتیاط مطرح می‌شود. ایجاد امنیت به معنی حرکت به سمت هدف فراهم کردن مستمری بازنشستگی کافی برای اعضا و ذی‌نفعان صندوق‌های بازنشستگی بر حسب نوع صندوق و ذی‌نفعان آن، است. از سویی دیگر عدم کارایی چه در سمت تعهدات و چه در سمت دارایی‌های صندوق به اندازه عدم کارایی در مدیریت اجرایی صندوق می‌تواند منجر به ارائه طرح‌هایی شود که توان پاسخگویی کمتری دارند. بنابراین بهینه‌سازی همه جنبه‌های صندوق بازنشستگی دارای بالاترین اهمیت خواهد بود. «روشی که دارایی‌های صندوق‌های بازنشستگی سرمایه‌گذاری می‌شوند باید متناسب با ماهیت و دوره زمانی تعهدات متناظر آن باشد.» اما در حوزه متنوع‌سازی هم باید به این نکته توجه داشت که احتیاط در تخصیص دارایی‌ها نیازمند کاهش ریسک از طریق ایجاد تنوع بر حسب ناشر، نوع اوراق بهادار، کشور و محدوده جغرافیایی، نوع ارزش و صنعت است. وضع قوانین و مقرراتی که ایجاد تنوع را به عنوان الزام مطرح می‌کنند منجر به ایجاد شرایطی می‌شود که در آن از بروز حوادثی مشابه آنچه برای انرون و کارکنان و ذی‌نفعان صندوق‌های سرمایه‌گذار در آن افتاد، جلوگیری می‌کند. در حوزه کیفیت هم باید به این نکته اشاره کرد که این اصل به عنوان یک اصل مکمل برای امنیت، به کیفیت کل فرایند مدیریت صندوق‌های بازنشستگی و دارایی‌های آنها مربوط می‌شود و در نهایت هم با توجه به شرایط خاص صندوق‌های بازنشستگی یکی از مهمترین ملاحظات هیات مدیره این صندوق‌ها می‌بایست توجه به موضوع نقدینگی و ایجاد اطمینان نسبت به کفایت آن است. بر این اساس یک صندوق جوانتر می‌تواند ریسک نقدینگی و ریسک طبقات دارایی  بیشتری  نسبت به صندوق‌های بالغ و فرابالغ بپذیرد.