تحلیل حسین عبده تبریزی از رکوردشکنی‌های پی‌در‌پی بورس تهران

موقعیت امروز بازار سرمایه ایران ایجاب می‌کند در مورد آن به‌طور جدی و دقیق بحث کنیم تا شاید تصویری روشن‌تر از آن بیابیم. در این نوشته کوتاه، سه دیدگاه جاری صاحب‌نظران از بازار به شما عرضه می‌شود. به‌نظر شما و با توجه به تجربه‌هایی که اندوخته‌اید، کدام‌یک از این سه نظریه، تصویری دقیق‌تر از بازار سهام ایران ارائه می‌کنند؟ طبعا معاملات شما در بازار سهام ایران به این بستگی دارد که به کدام یک از این دیدگاه‌ها متمایل‌ آید.

نظریه اول: بازار سهام حبابی است

قیمت‌های سهام در بازار بسیار تند رفته و بازار کاذب است و حتما فرومی‌ریزد. شاخص حتی از رشد نقدینگی هم فاصله گرفته و قیمت به عایدی (P/ E) متوسط بورس به عدد ۱۷ رسیده که به ارقام بورس نیویورک نزدیک شده، درحالی‌که تورم آنها نزدیک صفر است و تورم ما بسیار بالا. کم نیستند سهامی که بسیار بالا قیمت‌گذاری شده‌اند. عمده سهام حباب قیمتی دارند و حتی در صنایعی که به‌سادگی قابل راه‌اندازی است، ارزش بازار از هزینه‌های جایگزین بسیار فراتر رفته است. بازار از بی‌تجربه‌ها پر شده؛ بی‌تجربه‌هایی که ریزش بازارها را ندیده‌اند؛ آنچه دیده‌اند سال و ماه و روزهای خوش و شاخص صعودی است. حرفه‌ای‌های بازار هم تسلیم شرایط شده‌اند. بازار همه سفته‌بازی و دستکاری است. قیمت‌ها نه‌تنها فاندامنتال‌های (fundamentals) بازار را جواب نمی‌دهند، بلکه تکنیکالیست‌های بازار را هم قال گذاشته‌اند. چون شکاف قیمت‌های بازار با ارزش واقعی شرکت‌ها را نمی‌توان در بلندمدت حفظ کرد و در شرایط کرونایی هم دیدگاه فعالان بازار نسبت به تولید شرکت‌ها به‌ سرعت منفی می‌شود، پس شک نکنید که حباب بازار می‌ترکد و بدتر از سال ۹۲ خواهد شد. تاثیر کرونا بر اقتصاد بیمار ایران مهلک و L شکل خواهد بود. اقتصاد متوقف ‌شده و نرخ رشد کاهش ‌یافته و اقتصاد پساکرونا هرگز به مسیر پیشین برنمی‌گردد. فاصله مسیر قدیمی و جدید درحال گسترش است. بحران کرونا خسارت ساختاری پایداری را به تقاضا در اقتصاد ایران وارد می‌کند و به جریان‌های ورودی سرمایه، بهره‌وری و نیروی کار آسیب‌های جدی وارد می‌کند.

عرضه‌های دولت نیز برای تامین درآمد در راه است: دولت قرار است ۹۰ هزار میلیارد تومان سهام در بازار بفروشد و تامین‌اجتماعی نیز نیاز مشابه دارد. این عرضه‌ها بازار را خفه خواهد کرد. سرمایه‌گذارانی که دسته‌جمعی و در اصطلاح تئوری به شکل توده‌وار (herd) وارد بازار شده‌اند، وقتی هراس کنند، به شکل دسته‌جمعی نیز بازار را ترک خواهند کرد و بازار فروخواهد ریخت؛ هر چند نمی‌دانیم که ریزش در چه وقتی اتفاق می‌افتد. تنها در صورتی بازار نخواهد ریخت که ابرتورم داشته باشیم و وقوع ابرتورم هم چندان متصور نیست.

نظریه دوم: بازار سهام به شدت زیر قیمت است

قیمت‌های سهام عموما زیرقیمت هستند و ریزشی در کار نیست. با تحلیل بنیادین (fundamental) می‌شود گفت که بازار به‌شدت زیرقیمت (undervalued) است و ارزش ذاتی بازار بسیار بالاتر است، یعنی به معنای بنیادین سهام زیرقیمت است. اگر ریسک‌ جریان‌های نقدی (cash flow) شرکت‌های ایرانی را در نرخ تنزیل انعکاس دهیم، درمی‌یابیم که قیمت‌های جاری از قیمت‌های بنیادین خود بسیار پایین‌تر است و فاصله‌ای بزرگ با آنها دارد. نرخ سود سهام پرداختی (dividend) بلندمدت در ایران میانگین ۲۲ درصد دارد و چنین نرخی به معنای آن است که در محاسبه P/ E ‌باید نرخ تنزیل را بالا بگیریم و با این کار قیمت‌های جاری بسیار موجه می‌نماید. قیمت به عایدی (P/ E) حتی ۱۷ برابر هم اصلا بالا نیست. این‌که بگوییم تفاوت در تورم بین آمریکا و ایران ایجاب می‌کند که P/ E در ایران پایین باشد، از دیدگاه نظری بحثی غلط است. روش ارزش‌گذاری P/ E با معکوس R خطا ایجاد می‌کند. نرخ تورم و نرخ بهره بالاتر نباید P/ E را تغییر دهد. از روش‌ ارزشیابی معکوس R، وقتی رقم تورم خیلی عمده است، نمی‌شود استفاده کرد. تحقیقات پیرامون معمای صرف سهام (equity premium puzzle) در ایران بیانگر آن است که ریسک‌پذیری سهامداران ایرانی بالاست و توازی ریسک ـ بازده به‌گونه‌ای نیست که بتوان در ارزشیابی به روش P/ E بسنده کرد. مدل عامل بنیان (agent base) هم برای شرح وضعیت جاری سهام ساده‌انگارانه است. بازار سرمایه ایران تغییری ساختاری کرده است. در یکی، دو سال اخیر شاهد گسست ساختاری بازار و افزایش شدید درجه نفوذ (penetration) در بازار سهام هستیم؛ دیگر این بازار به سطح قبلی برنمی‌گردد. هر هفته یک‌هزار میلیارد تومان پول جدید وارد بازار می‌شود و بازار هر روز با فعالان جدید متقاضی سهام روبه‌رو است.

اقتصاد کرونایی هم به شکل V بهبود خواهد یافت. پس از حذف قرنطینه‌ها، تعمیر جزئی زنجیره‌های تامین و از سرگیری تولید، بهبود به شکل V، یعنی بازگشت سریع به حالت عادی پس از سقوط شدید به‌وقوع خواهد پیوست. حتی اگر شیوع این بیماری تا تابستان ادامه یابد، تقاضای قابل‌توجه در بازار به فروش سریع می‌انجامد. همان‌طور که شدت بحران زیاد است، سرعت بهبود یا ریکاوری‌‌ (recovery) هم سریع خواهد بود. بخش عمده افت در تقاضا و تولید جبران می‌شود. بهبود به‌سرعت صورت خواهد گرفت، چراکه زیرساخت‌های فیزیکی از بین نرفته است. به محض برگشت شرایط نرمال یا شبه‌نرمال، تولید به سرعت آغاز می‌شود و به ارقام گذشته تولید کالا و خدمات خواهیم رسید. به‌علاوه در بورس، بنگاه‌هایی چون شرکت‌های فروش برخط و بخش‌هایی چون بهداشت و سلامت با سرعت چندبرابر گسترش خواهند یافت. کرونا عواقب ماندگاری بر اقتصاد ایران نخواهد داشت. کسری بودجه حاصل از هزینه‌های کرونا یعنی هزینه‌های صندوق بیکاری، تامین اقشار آسیب‌دیده و دارو و درمان کسری بودجه را بیش از آنچه پیش‌بینی‌شده بالا برده و تورم را تشدید خواهد کرد که این خود به نفع بازار سرمایه است.

بازار سرمایه (سهام) رقیبی ندارد و درحال‌حاضر تنها پلت‌فرم سفته‌بازی در ایران بازار سهام است، چراکه بازار ارز با محدودیت‌های نقل‌وانتقال شدید پول و با محدودیت بانک‌مرکزی در گردش نقدینگی، بسیار کند و امنیتی شده و بازار مسکن نیز از ضعف تقاضای مصرفی رنج می‌برد.

اقتصاد سیاسی ایران اجازه نخواهد داد دولت با عرضه گسترده سهام باعث ریزش قیمت‌ها در بازار سهام و خروج سرمایه‌گذاران از این بازار شود. رفتار دولت در بازار به‌طور تاریخی به‌گونه‌ای بوده که کمتر هوس عرضه سهام در آن مشاهده می‌شود. بوروکراسی دولت برای عرضه سهام هم بسیار کند است. دولت اگر ناچار باشد بین حفظ بازار سهام در ایران و تامین درآمد از فروش سهام یکی را انتخاب کند، اولی را انتخاب می‌کند.

کشنده‌ (driver) اصلی و عامل اصلی و تاریخی قیمت‌ها در بازار سرمایه تورم است؛ بقیه عوامل در رده بعدی قرار می‌گیرند. کسری بودجه به معنای تورم جدی است و تورم سوخت قابل‌توجهی برای رشد بازار به همراه دارد. تاثیر کسری بودجه دولت بر بازار سرمایه بلندمدت است؛ به‌علاوه، قیمت‌های سهام با نرخ دلار نیز ارتباط تنگاتنگ دارد. برداشت یک میلیارد دلار از صندوق توسعه، جایی که فعلا ارز آن در دسترس نیست، بیشتر به افزایش M۱ می‌انجامد؛ کاهش سپرده قانونی و آزادسازی ۲۵ هزار میلیارد تومان در بانک‌ها نیز به معنای افزایش پایه پولی است. اینها بر کسری بودجه تاثیر می‌گذارند، و از آن طریق هم کانال تورم و نرخ دلار فعال می‌شود و نرخ بالاتر تورم و دلار تاثیر مثبت بر قیمت‌های سهام در بازار دارد. بانک‌های مرکزی نیز مثل گذشته نگران رابطه تورم و کلیت‌های پولی (money aggregates) نیستند؛ این روزها به‌نظر می‌رسد با استفاده از ابزار هدف‌گذاری نرخ، قیمت‌ها را کنترل می‌کنند.

آنچه می‌تواند به بازار صدمه بزند، روحیه منفی سرمایه‌گذار است که در ایران چنین شرایطی ابدا وجود ندارد و شاهد خوش‌بینی مفرط آنان نسبت به بازار هستیم. به تعبیر کینز، خوی وجودی (animal sprit) سرمایه‌گذار ایرانی در شرایط رکودی ایران بیانگر آن است که تصمیمات خود را با خوش‌بینی نسبت به آینده بازار سرمایه می‌گیرد.

نظریه سوم: دیدگاه میانه

واقعیت بازار سرمایه جایی بین دو نظریه اول و دوم است. در کل بازار حباب جدی نداریم. عمده سهام بورس حبابی نیست، و بخش کمی از سهام بازار ممکن است بیش‌ارزشیابی شده باشد. سهام زیرقیمت هم در بازار فراوان است. ریسک ابرتورم را هم نداریم؛ شاید در سال ۹۶ داشتیم و نه امروز. P/ E بعضی تولیدی‌ها در ایران هنوز برابر رقم ۵ است؛ البته در مقابل فلان شرکت کوچک خدماتی را هم داریم که قیمت ۱۷۰۰ میلیارد تومانی آن ممکن است به یک‌سوم آن قیمت نیارزد. پارسال بورس با ارز نیمایی ۱۰ هزار تومان و امروز با میانگین ۱۳ هزار و ۵۰۰ تومان کار می‌کند، پس بخشی از افزایش قیمت‌ها کاملا موجه است. بازار در مواردی فراتر از هدف (overshoot) رفته؛ NAVهای دوبرابر و سه برابر داریم، اما در مقابل NAVهای ۵۰ درصد هم داریم. تک‌و‌توک سهامی داریم که با ابرتورم هم جبران نمی‌شوند، اما این واقعیت کل بازار نیست. رفتار مردم در بازار مسکن که با P/ E برابر ۲۰ در ۴۰ سال اخیر مسکن را خریده‌اند، کمک خوبی است که نحوه تصمیم‌گیری سرمایه‌گذار ایرانی را دریابیم و بدانیم که او چگونه فکر می‌کند. سهام دولت، سهام تامین‌اجتماعی (مثلا شستا) و سهام عدالت ابزار کمک به بازار است که اگر قیمت‌ها بسیار تند رفت، می‌توان آنها را آزاد کرد. نقدینگی حاصل از آزادسازی این سهام به بازار کمک می‌کند تا قیمت‌ها را تعدیل کند. ریزش شدید نخواهد بود، چراکه ۹۰ هزار میلیارد تومان ETF دولت با ۱۵ درصد تخفیف در انتظار بازار است.

صرفا نباید به P/ E توجه کرد و نتیجه گرفت قیمت‌ها گران است. دیدگاه بازار از قیمت به عایدی آن‌‌گونه نیست که نظریه اول می‌گوید. سال‌ها سود خوب باعث ‌شده P/ E دیگر ملاک نباشد. شیوه قیمت‌گذاری در بازار تغییر کرده است. هرچند ممکن است با محاسبه P/ E و ارزش‌گذاری تک‌مرحله‌ای با متغیرهای G و R به گزاره بیش‌ارزشیابی‌شدن (overvalued) قیمت سهام در بازار سرمایه ایران برسیم، اما مدل‌های دیگر ارزشیابی لزوما این نتیجه‌گیری را تایید نمی‌کنند. مثلا یکی از ناهنجاری‌های بازار سرمایه ایران پدیده بازگشت به میانگین‌ (mean reversion) است. آزمون‌های متعددی انجام شده که نشان می‌دهد این پدیده در بازار سرمایه ایران برقرار است و با نبود کارآیی در این بازار، شاخص قیمت و بازده نقدی خاصیت بازگشت به میانگین دارند. روش دیگر ارزشیابی استفاده از مدل درآمد باقی‌مانده (residual income model) است که در موارد بسیاری قیمت‌ها را توجیه می‌کند. اگر به جای تنزیل پرداخت‌های سود سهام آتی، عایدات باقی‌مانده آتی (سود شرکت پس از احتساب هزینه سرمایه) را لحاظ کنیم، به ارزش‌های سهام کاملا متفاوتی می‌رسیم. به‌علاوه در ایران به لحاظ تورم، بخش ارزش پایانی (end value) نقش تعیین‌کننده‌ای در ارزشیابی سهام ایفا می‌کند.

شوک بازار در ایران بنیادی و ویرانگر نیست و تعدیل قیمت‌ها در فرآیندی طولانی‌مدت اتفاق می‌افتد. اصلاحات قیمت سهام در ایران بسیار آرام، نرم و آهسته خواهد بود. شرکت‌هایی داشته‌ایم که هزار درصد در سال رشد کرده‌اند، اما آن شرکت‌ها هم دوره‌ای طولانی از اصلاح قیمت را داشته‌اند. نگاه کنیم به وضعیت بانک‌ها که چگونه به‌رغم مشکلات اساسی که دارند، قیمت سهام آنها به‌تدریج درحال اصلاح‌شدن است. بازار در ایران یک‌طرفه است و دیر به تعادل می‌رسد. اصلاح قیمتی سرمایه حبابی به لحاظ نقش مقام ناظر (regulator) و هم به لحاظ نرخ تورم بالا بسیار آرام و تدریجی خواهد بود. برای مثال، در سال ۹۱ سهامی را داشتیم که ۷۰ درصد اصلاح قیمت شدند و ۳۰ درصد قیمت آنها باقی ماند و هنوز آن شرکت‌ها در بورس فعالند و نمرده‌اند. به علاوه، نوسانات قیمت کالاهای اساسی (commodity) در جهان (مثل تغییر قیمت بیلت) نیز که بسیار است، تعدیل قیمت‌های سهام را در ایران آرام می‌کند‌. اصلاحات جدی تا زمان کنترل جدی ارز نمی‌تواند متصور باشد و اصلاح ارز در کوتاه‌مدت ممکن نیست.

در مورد اثر کرونا بر اقتصاد ایران هم نباید گزافه‌گویی شود. شکل L بهبود یا ریکاوری (recovery) به این معنا که هرگز به مسیر پیشین برنمی‌گردیم و این بحران خسارت ساختاری پایداری را به تقاضا و تولید در اقتصاد ایران می‌زند، در مورد ایران صدق نمی‌کند. اقتصاد ایران ایزوله است و از بحران جهانی آسیب زیادی نخواهد دید. ایران به دلایل دیگری از اقتصاد جهان حذف شده و خاصیت‌های خاص خود را دارد. رفتار مصرف‌‌کنندگان به کلی عوض نخواهد شد؛ شکل L فرضیه‌ای رادیکال برای ایران است؛ شرایط پساکرونا در ایران به‌گونه‌ای است که بهبود به شکل U آرام و باسرعت پایین انجام خواهد شد. ظرفیت‌های معطل مانده‌ای در اقتصاد ایران داریم که در زمان کرونا حتی به کمک اقتصاد می‌تواند بیاید و کالاها و محصولات مورد نیاز این دوران را تولید کند.

گسترش بازار هم نباید از یادمان برود. امروز ارقام تحت مدیریت فقط یک کارگزاری بزرگ در بورس به ۶هزار میلیارد تومان رسیده است. البته، ضمن پذیرش دیدگاه افزایش ضریب نفوذ بازار و تغییر ساختاری آن، باید توجه کنیم که در عین حال استدلال تغییر ساختار سهام به شناور آزاد بازار هم برمی‌گردد؛ جایی که در آن مورد گرفتاری‌های اساسی داریم.