زلزله «شستا» در بازار سرمایه؛ تداوم رکوردشکنی‌های بورس/ مشارکت ۲میلیون‌نفری در عرضه‌اولیه ۶۸۸۰میلیاردتومانی

بالاخره سهام شرکت سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی در بورس تهران عرضه و با هجوم خریداران مواجه شد. به این ترتیب، رکوردهایی هم در تعداد مشارکت‌کنندگان و هم در سایز عرضه اولیه شکسته شد، در روزی که شاخص کل بورس با جهش ۱۹ هزار واحدی قله تاریخی جدیدی را نیز فتح کرد. اما فارغ از سهامداری و اثرات بازاری، روی دیگر بورسی شدن شستا در محافل کارشناسی میان اقتصاددانان داغ شده است. آیا فروش عمومی شستا، نفع فراگیر برای اقتصاد دارد؟ موافقان چه می‌گویند؟ دغدغه مخالفان چیست؟ پرسش‌هایی که بررسی آنها می‌تواند به قضاوت مخاطبان کمک کند.

آمارهایی که جابه‌جا شدند

در عرضه‌ای بزرگ، ۸ میلیارد سهم شرکت سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی در سقف قیمتی هر سهم ۸۶۰ تومان به سهامداران واگذار شد. از این رقم ۷/ ۶ میلیارد سهم دیروز به سهامداران خرد واگذار شد و مابقی روز شنبه به صندوق‌های سرمایه‌گذاری اختصاص می‌یابد. بنابراین، در مجموع شستا توانسته ۶ هزار و ۸۸۰ میلیارد تومان از بورس تامین مالی انجام دهد؛ رقمی رویایی که در تاریخ بازار سرمایه کشورمان سابقه نداشته است. برای مقایسه باید توجه شود که این رقم معادل ۱۸ شرکتی است که پیش از شستا به بازار سهام وارد شده‌اند. اما در رکوردی دیگر شاهد مشارکت بی‌سابقه بیش از دو میلیون کد سهامداری در این عرضه اولیه بودیم. مطابق روش ثبت دفتری (book building) که در یک بازه زمانی مشخص هر فرد سفارش خود را می‌گذارد و در پایان، سهام به مساوات تقسیم می‌شود، در این عرضه نیز به هر نفر حداکثر ۳ هزار و ۳۶۷ سهم (کمی کمتر از ۳ میلیون و ۱۵۰ هزار تومان) تعلق گرفت. قابل توجه است که به منظور کاهش بار هسته معاملاتی، نماد شستا از روز شنبه تا اطلاع ثانوی به جای ساعت ۸:۳۰ تا ۱۲:۳۰ در پایان بازار از ۱۲:۳۵ تا ۱۳:۳۰ معامله می‌شود و مرحله پیش‌گشایش نیز برای آن انجام نمی‌شود.

شارژ کمکی برای شاخص بورس؟

نکته‌ای که از منظر بازاری برای سهامداران جالب‌توجه خواهد بود، سایز بزرگ این شرکت است که حدود سه درصد ارزش کل بورس را تشکیل می‌دهد. در واقع پس از فارس، فولاد و فملی چهارمین شرکت بزرگ بورس تهران محسوب می‌شود. بنابراین، تکرار سنت رشدهای پیاپی عرضه‌های اولیه دو نکته را در پی دارد؛ اولا هر روز که این شرکت با صف خرید به پایان برساند حدود ۱۰۰۰ واحد به نماگر بورس اضافه می‌شود. ثانیا این حجم از نقدینگی که قرار است در صف قرار گیرد در فضای پررونق کنونی امکان‌پذیر بود؛ در غیر این‌صورت می‌توانست فشار محسوسی بر قیمت سایر سهام وارد کند.

موافقان چه می‌گویند؟

اما آنچه در محافل کارشناسی بیش از همه داغ شده است بحث مزایا و معایب عرضه این‌گونه شرکت‌هاست. شستا زیرمجموعه‌های بسیار متعددی به‌صورت زنجیره‌وار در اختیار دارد و هر کدام در صنعت مختلفی فعالیت می‌کنند. بنابراین، از نظر مالی نوعی گروه کسب و کار محسوب می‌شود که با ایجاد تنوع در پرتفو می‌تواند پتانسیل‌های بالقوه‌ای برای اقتصاد ایجاد کند. در ادبیات اقتصادی، این نوع از شرکت‌ها در اقتصادهای در حال توسعه می‌توانند مزایای مهمی داشته باشند. به عبارت دقیق‌تر، از آنجا که در کشورهای توسعه‌نیافته مسائل حقوقی و شرایط رقابت به خوبی فراهم نیست، گروهی از اقتصاددانان معتقدند برای رشد به موتورهای قدرتمند و منسجمی نیاز است که با سرمایه‌گذاری در بخش‌های مختلف ناکارآمدی‌های بازار را جبران کنند. در چنین الگویی، ابتدا پیشنهاد می‌شد دولت‌ها متولی رونق شوند؛ اما به دلیل آنکه دولت‌ها بسیار ناکارآمد بودند و می‌توانستند برای مدت طولانی بدون متعادل ماندن درآمدها و مخارج (قید بودجه) به کار خود ادامه دهند، در پروژه توسعه اقتصادی شکست خوردند. این در حالی است که بر خلاف دولت‌ها، این گروه‌های کسب و کار می‌توانند نقش مهمی به‌عنوان لکوموتیو اقتصاد داشته باشند؛ زیرا آنها برای بقا نیاز دارند درآمد واقعی داشته باشند و در نتیجه هماهنگی بودجه (مخارج و درآمدها) برای آنها الزامی و موجب حدی از کارآمدی است.  با این حال، در اقتصاد کشورمان یک تفاوت اساسی وجود دارد و آن هم اینکه گروه‌های کسب و کار در دنیا عموما در اختیار خانواده‌های ثروتمند و به نوعی بخش خصوصی هستند که البته روابط خوبی با دولتمردان نیز دارند. اما عمده این نوع شرکت‌ها در ایران مالکیت عمومی دارند و در نتیجه ممکن است انگیزه کافی برای ایفای نقش مثبت خود به‌عنوان محرک اقتصادی نداشته باشند. بر این اساس، با خصوصی‌سازی آنها و عرضه سهام آنها در بورس می‌توان این نقش را در آنها احیا یا تقویت کرد. به عبارت ساده، وقتی شرکتی بورسی می‌شود مجبور به ارائه اطلاعات شفاف‌تری است و در نتیجه نسبت به حالت قبل که عملکرد آن مانند جعبه سیاه است مزیت بزرگی دارد، زیرا حداقل می‌توان با رصد از سوی تحلیلگران و نقدهای احتمالی امید داشت که اگر ناکارآمدی در شرکت وجود دارد رفع یا بهبود یابد.  همچنین، موافقان معتقدند هرچند مالکیت بخش خصوصی با عرضه چند درصدی امکان کنترل مدیریتی شرکت را نمی‌دهد، اما به هر حال حضور سهامدار خرد در یک شرکت، حق و حقوقی را ایجاد می‌کند و نوعی مطالبه‌گری است. بنابراین، مدیران شرکت با توجه به قضاوت سهامداران که این بار از جنس عمومی هستند در فضایی رقابتی قرار می‌گیرند که می‌تواند به بهره‌وری بیشتر آنها کمک کند.

دغدغه منتقدان چیست؟

در سوی دیگر، منتقدانی وجود دارند که موضوع حاکمیت شرکتی را درباره این نوع از عرضه سهام پیش می‌کشند، جایی که عدم تناسب میان مالکیت و کنترل شرکت باعث ناکارآمدی اقتصادی می‌شود. این موضوع را در ادامه بیشتر توضیح می‌دهیم. نظر این گروه از کارشناسان این است که اگر در کشور در حال توسعه‌ای مثل ایران به دلیل قدرتمند نبودن حقوق سهامداری و ناکارآیی بازارها، گروه‌های بزرگ کسب و کار شکل می‌گیرد، آیا بورسی شدن و حضور سهامداران خُرد در آنها می‌تواند تغییری در کارآمدی ایجاد کند؟ یا اینکه شفافیت اطلاعاتی که در بورس انجام می‌شود تا چه حد اطلاعات درباره مدیران شرکت‌ها ارائه می‌کند؟ در حالی که در عمده اقتصادهای معتبر دنیا دریافتی مدیران به تفکیک مشخص است، در کشورمان شرکت‌های بورسی تقریبا هیچ تعهدی به ارائه چنین اطلاعاتی ندارند. بنابراین، منتقدان می‌گویند در نبود قانون قدرتمند حمایت‌کننده از سهامداران و همچنین نداشتن اطلاعات دقیق از بسیاری از لایه‌های مدیریتی شرکت، چگونه می‌توان اثرات مثبت خصوصی شدن سهام را بر مشکلات مالکیتی غالب دانست.

چرا تفاوت مالکیت و کنترل شرکت مهم است؟

تا اینجا مشخص شد که بحث درمورد بده‌بستانی است بین مزیت شفافیت و مطالبه‌گری که باعث کارآیی بیشتر شرکت می‌شود و در مقابل ضعفی که در حاکمیت شرکتی با عرضه بخشی از سهام بدون از دست دادن مدیریت ایجاد می‌شود. اما چرا این ضعف مهم است؟ اصلا تفاوت مالکیت با کنترل چه معنایی دارد؟ تا کنون برخی اقتصاددانان مانند مهدی حیدری، پویا ناظران، امیر کرمانی، علی ابراهیم‌نژاد و... به این مشکلات در سخنان و نوشتارهای خود اشاره کرده‌اند.

برای تفهیم ساده‌تر مساله تفاوت مالکیت و کنترل شرکت یک مثال خیالی را بررسی می‌کنیم. فرض کنید من و شما یک وانت توزیع اجناس خریداری کرده‌ایم و قرار است متناسب با حجم سرمایه‌گذاری از سود آن منتفع شویم. اما اختیار وانت بر عهده من است؛ یعنی من تعیین می‌کنم از چه کسی جنس بگیریم و به چه کسی جنس بدهیم، چه ساعت‌هایی کار کنیم و امثالهم. اگر من مالک ۱۰۰ درصد وانت بودم، طبیعتا هرچه سود از کار با وانت پیش می‌آمد به خودم تعلق می‌گرفت و چون دنبال منافع شخصی هستم سعی می‌کردم با بیشترین بهره‌وری فعالیت کنم. اما اکنون من همه سود کار با وانت را دریافت نمی‌کنم، در نتیجه ممکن است نفع شخصی من به جای سودآور ماندن وانت در ارتباطات شخصی باشد؛ مثلا من ترجیح می‌دهم جنس‌ها را از پسرعمویم تحویل بگیرم و به دوست دوران دبیرستانم که پدرش مدیر بانک است تحویل دهم تا بتوانم از طریق شعبه آنها وام خوبی دریافت کنم. این در حالی است که مشتریان بهتر با دستمزد بالاتر نیز وجود دارند و در نتیجه کار من مصداقی از ناکارآمدی برای وانت، اما در جهت نفع خودم است. شما متوجه این ناکارآمدی می‌شوید، اما کنترلی بر وانت ندارید و نمی‌توانید من را عوض کنید. در این مثال ساده مشاهده می‌شود چگونه تفاوت در مالکیت (داشتن سهام) با کنترل (داشتن مدیریت) می‌تواند به ناکارآمدی منجر شود.

در ادبیات علمی پژوهش‌های متعددی در این خصوص صورت گرفته و نمونه‌های متعددی معرفی شده‌اند که نشان می‌دهد چنین سازوکارهایی در شرکت‌ها می‌تواند به زیان سهامدار یا به معنای عام کلیت اقتصاد باشد. مثلا مدیریت می‌داند که در تمام سود حاصل از فعالیت‌های شرکت سهیم نیست، بنابراین، می‌تواند هزینه‌های داخلی را افزایش دهد بدون آنکه نگران سود شرکت باشد و منافع خود را تامین کند. خرید خودروهای گران‌قیمت از جیب شرکت، استخدام محافظ شخصی، ساختمان‌های لوکس برای استقرار تیم مدیریت و سرمایه‌گذاری‌های کم‌بازده از جمله هزینه‌هایی است که می‌توان در این شرایط متصور بود. در شرکت‌هایی که زیرمجموعه‌های فراوان دارند این مساله بیشتر نمود پیدا می‌کند، زیرا به‌صورت زنجیره‌ای می‌تواند کنترل شرکت‌ها با وجود واگذاری مالکیت آنها حفظ شود. مثلا اگر شرکت الف در هر کدام از دو شرکت ب و پ ۵۰ درصد به علاوه یک سهم داشته باشد و شرکت‌های ب و پ هر کدام در زیرمجموعه‌های خود ت، ث، ج و چ همین میزان سهام داشته باشند و این حلقه‌ها فقط تا چهار رده ادامه یابد، مالکیت (سهم) شرکت الف (شرکت اصلی) در شرکت رده چهارم کمی بیش از ۶ درصد است، اما تمام کنترل شرکت را در اختیار دارد.

چه تجربیاتی در جهان داریم؟

حال اگر تیم مدیریتی به گونه‌ای مالکیت را در اختیار داشته باشد (مثلا زیر ۵۰ درصد) که امکان تغییر وی به وجود آید، طبیعتا توجه بیشتری به سود کل شرکت و مطالبه سهامداران خواهد داشت تا مدیریت را از دست ندهد. در اقتصادهای دنیا نیز چنین مساله‌ای به‌عنوان یک چالش حاکمیت شرکتی همواره مطرح بوده و هست. بنابراین قواعدی برای رفع آن در اقتصادهای توسعه‌یافته در نظر گرفته‌اند که عمدتا یا شرکت اصلی را ملزم می‌کند زیرمجموعه‌ها را به‌طور کامل (واگذاری مالکیت به همراه کنترل) واگذار کند یا آن را به مالکیت کامل خود درآورد. مثلا در دهه ۱۹۳۰ در آمریکا، رئیس‌جمهور روزولت مالیات بر سود تقسیمی شرکت‌های تودرتو را دو برابر کرد و همزمان پیشنهاد داد اگر مالکیت سهام شرکت اصلی در شرکت‌های زیرمجموعه به ۸۰ درصد افزایش یابد، مالیات به حالت عادی برمی‌گردد. در بریتانیا دهه ۱۹۷۰ نیز این مشکل را با وضع یک قانون رفع کرد؛ به‌طوری که اگر بیش از ۳۰ درصد یک شرکت در اختیار یک شخص (حقوقی یا حقیقی) بود یا باید ۱۰۰ درصد سهام را می‌خرید یا مالکیت خود را به زیر این حد می‌رساند. در ژاپن این موضوع توسط دولت نظامی پس از جنگ جهانی دوم انجام شد؛ به این صورت که سهام شرکت‌های تودرتو به‌طور گسترده به کارمندان واگذار یا در بازار سهام به سرمایه‌گذاران عرضه شد.  بنابراین مشاهده می‌شود که هر دو گروه موافق و مخالف دلایل خود را دارند که باید دید کدام عامل بر فضای اقتصاد کشورمان غلبه دارد. اما نکته اصلی آن است که مباحث اقتصادی و مالی مانند موجوداتی زنده به‌طور مداوم نیاز به بهبود و اصلاح دارند و حتما هر گامی در جهت مثبت، نیازمند برداشتن قدم‌های دیگری برای نیل به حالت بهینه است.