نسخه پاکستانی‌ها برای مدیریت نرخ بهره
به گزارش اقتصادنیوز این ابزار به‌عنوان مکمل عملیات بازار باز، درست‌ترین پاسخ به مساله تورم مزمن در این کشورها بود. البته به‌نظر می‌رسد که بهره‌بردن از این ابزار، نیازمند در نظر گرفتن برخی از استانداردهای مهندسی در طراحی و اجرای دالان هدایت بازارپول و کنار گذاشتن برخی از تردیدهای مزمن است.
نرخ تورم هیچ‌گاه در اقتصاد ایران، برای مدت طولانی در محدوده مورد نظر سیاست‌گذاران نوسان نکرده است، این در حالی است که طیف وسیع و متنوعی از کشورها طی دهه‌های گذشته به فرمول غلبه بر تورم‌های چندرقمی مزمن دست پیدا کرده‌اند؛ بنابراین به‌نظر می‌رسد که بین ابزار سیاست‌گذاران در ایران برای غلبه بر نوسانات اقتصادی با ابزار مرسوم جهانی تفاوت‌هایی وجود دارد که اهداف سیاست‌گذاران پولی در ایران را به آرزوهایی دست‌نیافتنی بدل کرده‌است. کریدور نرخ بهره، یکی از ابزارهایی است که طی چنددهه اخیر نقش غیرقابل انکاری در پیرایش سیاست‌گذاری پولی نه‌تنها در کشورهای توسعه‌یافته که در کشورهایی نظیر عراق و پاکستان به عهده داشته است. این دالان پولی در واقع بازه‌ای است که کف آن کمترین نرخ بهره در بازار پول (نرخ بهره ذخایر بانک‌ها نزد بانک مرکزی) و سقف آن بیشترین نرخ بهره رسمی در بازار پول (استقراض از منابع بانک مرکزی) است. بررسی تجربیات بین‌المللی نشان می‌دهد که لازمه بهره‌برداری از اثر هدایت‌گر کریدور نرخ بهره نصب تابلوی ممنوع بر مسیر ورود بانک‌های بد به عملیات بین‌بانکی است. الزامی که به‌نظر می‌رسد اجرای آن در ایران با تردیدهایی روبه‌رو است.
مرکز ثقل مالی
به‌نظر می‌رسد که اقتصاد ایران به‌زودی شاهد به کار افتادن عملیات بازار باز خواهد بود. ابزاری که در صورت طراحی و اجرای متناسب با رویه استاندارد جهانی، می‌تواند به دستاویزی اثرگذار برای پایان تب مزمن تورم در اقتصاد ایران تبدیل شود. سابقه استفاده از این ابزار مالی به بیش از نیم‌قرن پیش باز می‌گردد و در سه دهه اخیر به مهم‌ترین ابزار سیاست‌گذاری پولی در کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه تبدیل شده است. منظور از عملیات بازار باز، ساز و کاری است که در آن بانک مرکزی از طریق خرید و فروش اوراق بدهی، میزان عرضه پول در اقتصاد را تنظیم می‌کند. هر گاه بانک مرکزی اهداف انبساطی در سر داشته باشد شروع به خرید اوراق می‌کند، در سوی مقابل نیز هر گاه بانک مرکزی بخواهد تورم و نرخ‌های بهره را به مسیر کاهشی هدایت کند اقدام به فروش اوراق می‌کند. در اقتصادهای توسعه‌یافته دولت‌ها متناسب با کسری بودجه خود و تا حد مشخصی از تولید ناخالص داخلی، اقدام به انتشار اوراق بدهی برای جبران کسری بودجه خود می‌کنند. در برخی کشورها این اوراق توسط دولت و در پاره‌ای دیگر از کشورها مستقیما توسط بانک مرکزی منتشر می‌شود. البته در ایران روند انتشار اوراق بدهی دولت با کشورهای توسعه‌یافته متفاوت است؛ چراکه برخلاف اقتصادهای توسعه‌یافته اوراق بدهی در ایران بر مبنای بدهی قبلی دولت و نه چشم‌انداز کسری بودجه منتشر شده و در اختیار طلبکاران قرار می‌گیرد. رویکردی که در صورت نبود یک قاعده مالی مشخص می‌تواند منجر به ناپایدار شدن بدهی دولت و از دست رفتن اعتماد عمومی نسبت به اوراق بدهی دولت شود؛ بنابراین یکی از الزامات بهره‌برداری از تبعات این ابزار مالی، تعیین محدوده مانور برای استقراض دولت از طریق انتشار اوراق و تغییر جهت نگاه از تعهدات گذشته به چشم‌انداز دخل و خرج دولت در آینده است.
بارها شنیده شده که اقتصاد ایران یک اقتصاد بانک‌محور است. در حدود نیم قرن پیش تقریبا تمامی اقتصادهای دنیا بر محور تامین مالی از شبکه بانکی تکیه داشتند. وضعیتی که یکی از مخاطرات بالقوه آن از بین رفتن استحکام نظام بانکی و بالا رفتن احتمال بروز بحران‌های اقتصادی بود. اما رفته‌رفته و با جا افتادن اوراق بدهی به‌عنوان یکی از ابزارهای اصلی تامین مالی، فرکانس بحران‌های اقتصادی کاهش یافت، شکل سیاست‌گذاری پولی در کشورهای مختلف تغییر کرد و محدوده حرکت تورم در بسیاری از کشورها به نزدیکی محور مختصات رسید. بررسی‌های کارشناسانه نشان می‌دهد که آمریکا با وجود داشتن بیشترین چالش در خلال بحران مالی سال ۲۰۰۸، بدون تحمل شوک تورمی قابل‌ملاحظه‌ای فرآیند احیای اقتصادی را با سرعت بیشتری در مقایسه با سایر کشورها سپری کرد. یکی از علل این تفاوت، وجود بازار بدهی عمیق و ساختاریافته در این کشور بود، که باعث شد حتی با وجود اجرای سیاست‌های تسهیل مقداری، فشار قابل‌ملاحظه‌ای بر قیمت‌ها وارد نشود.
اثر بانکی
کشورهایی که در حال حاضر از اوراق بدهی به‌عنوان ابزار تامین مالی دولتی و شرکتی استفاده می‌کردند، همگی در حدود نیم قرن پیش اقتصادهای بانک محوری بودند و بسیاری از این کشورها با مشکلات مزمنی که شبکه بانکی ایران سال‌هاست با آن دست و پنجه نرم می‌کند، روبه‌رو بودند. اما اوراق بدهی و عملیات بازار باز چگونه مشکلات نظام مالی این کشورها را رقیق‌تر کرد؟
یکی از اثرات استفاده از اوراق بدهی این است که شرکت‌ها می‌توانند با انتشار این اوراق سرمایه در گردش خود را فراهم کنند. از آنجایی که این اوراق هزینه کمتری در مقایسه با استقراض از شبکه بانکی به‌دنبال دارند، هزینه تمام شده پول برای شرکت‌ها کاهش خواهد یافت. شرکت‌ها بخشی از منابع حاصل از فروش اوراق را در حساب جاری خود نگه می‌دارند، پس هزینه پول برای بانک‌ها نیز کاهش خواهد یافت و به منابع بانک‌ها افزوده می‌شود. افزون بر این بانک مرکزی نیز می‌تواند با ترهین اوراق بدهی در دست بانک‌ها، از این اوراق به‌عنوان اهرمی برای منضبط کردن رفتار بانک‌ها استفاده کند؛ چراکه با وجود تضمین اوراق بدهی، حتی در صورت عدم‌تعهد بانک‌ها به پرداخت بدهی، بانک مرکزی می‌تواند مطالبات خود را از طریق فروش این اوراق در بازار ثانویه تسویه کند.
کریدور نرخ بهره را می‌توان حلقه اتصال بازار بدهی به بازار پول دانست. بانک مرکزی کمترین نرخ بهره ممکن را به سپرده قانونی بانک‌ها نزد بانک مرکزی پرداخت می‌کند. در سوی مقابل استقراض شبانه از منابع بانک مرکزی مشمول بیشترین نرخ بهره در بازار پول می‌شود. کریدور یا دالان نرخ بهره در واقع بازه بین این دو نرخ است. نرخ بهره هدف سیاست‌گذار که در واقع نشان‌دهنده اینرسی سیاست‌های بانک‌مرکزی است نیز معمولا در میانه این کریدور قرار می‌گیرد. البته در برخی موارد سیاست‌گذار ترجیح می‌دهد که از کریدور نرخ بهره متقارن استفاده نکند.
نرخ بهره هدف کلیدی‌ترین متغیر در اجرای عملیات بازار باز است. اگر سیاست‌گذار در نظر داشته‌باشد نرخ تورم را به محدوده تک‌رقمی اعداد هدایت کند، در این صورت باید تمامی سیگنال‌های سیاست‌گذارانه تحقق چنین سناریویی را القا کند. ابزار دستیابی به این هدف، «منحنی‌های بازده نزولی» است. این منحنی‌ها که در واقع منعکس‌کننده نرخ سود اوراق در سررسیدهای مختلف است به این خاطر نزولی نامیده می‌شوند که سیاست‌گذار نرخ اوراق کوتاه‌مدت را به‌گونه‌ای در نظر گرفته که در مقایسه با نرخ‌های بلندمدت بالاتر باشد. نرخ بهره اوراق کوتاه‌مدت در واقع ورق بازی بانک‌های مرکزی در بازار اوراق بدهی است و نرخ بهره اوراق بلندمدت قطب‌نمای مسیر بلندمدت اقتصاد و نرخ تورم هدفی است که سیاست‌های اقتصادی برای رسیدن به آن طراحی شده است. البته در این مسیر باید موضع‌گیری سیاست‌های پولی و مختصات انتظارات از سناریوی پیش‌روی اقتصاد مشخص باشد. در چنین شرایطی بانک مرکزی می‌تواند با حضور فعالانه در بازار ثانویه اوراق هم منحنی‌های بازدهی را شکل دهد و هم مانع از نوسانی شدن نرخ‌های بهره شود. البته کاستی‌هایی در کنار برخی از مخاطرات ناشی از رفتار مالی دولت می‌تواند عملیات بازار باز را به مکانیزمی بی‌اثر در اقتصاد تبدیل کند. می‌توان گفت بهترین نقشه راه برای دور شدن از این دام، استفاده از تجربیات سایر کشورها در پیرایش مالی است و شاید بهترین انتخاب در این بین کشورهایی مانند عراق و پاکستان باشند که هم تجانس فرهنگی، اقتصادی بیشتری با ایران دارند و هم با مشکلات هم‌جنس با مشکلات ساختاری اقتصاد ایران دست‌وپنجه نرم می‌کردند. این گزارش در ادامه به‌منظور معرفی، نقشه استاندارد جریان اوراق بدهی در چرخه مالی کشور به بررسی تجربه پاکستان پرداخته است.
مثلث اصلاح
دهه ۱۹۹۰ را می‌توان دوره دگردیسی نظام مالی پاکستان نامید. در دهه ۱۹۸۰ تکیه صرف بر منابع بانکی باعث شده بود تا همزمان با افزایش کسری بودجه دولت وضعیت بانک‌ها زردتر و زردتر شود، نرخ تورم در این سال‌ها برای دوره‌های متمادی در محدوده میانی اعداد دو رقمی نوسان می‌کرد و به‌نظر می‌رسید اقتصاد پاکستان به این زودی‌ها روی خوش به خود نخواهد دید. اما پس از دهه ۱۹۹۰ مجموعه سیاست‌هایی در دستور کار قرار گرفت که ضمن «مدرن‌سازی سیاست‌گذاری پولی» در این کشور، احتمال بروز سناریوهای تلخ برای اقتصاد پاکستان را به حداقل رساند. پاکستانی‌ها با همکاری و مشاوره نهادهای بین‌المللی برای اصلاح نظام مالی خود دو دسته اقدام انجام دادند؛ دسته نخست که بر سیاست‌های مالی معطوف می‌شد و دسته دوم که بر به‌روزرسانی شکل سیاست‌گذاری پولی در این کشور نظر داشت. تعیین قاعده مالی برای دولت، ممنوع کردن استقراض دولت از شبکه بانکی، شفاف‌سازی بدهی دولت و تبدیل بخشی از این بدهی‌ها به اوراق در چارچوبی پایدار، از جمله مهم‌ترین اقدامات برای زدودن سایه سیاست‌های مالی بر بخش پولی بود. پیرایش نظام پولی در این کشور نیز بر سه محور استوار شده بود،؛ اصلاح ترازنامه بانک مرکزی و رابطه آن با دولت که در واقع بخشی از روند اصلاح سیاست‌گذاری مالی در این کشور نیز بود، اصلاح رابطه بانک‌ها و بانک مرکزی از طریق افزایش ابزار نظارتی و راه‌اندازی کریدور نرخ بهره و در نهایت تغییر لنگر تورمی از سرکوب ارزی به هدف‌گذاری تورمی.
به این ترتیب در سال ۱۹۹۸ اوراق قرضه دولتی معرفی و در سال ۲۰۰۰، با هدف ایجاد منحنی بازدهی بلندمدت اوراق قرضه دولتی که به‌عنوان معیاری برای نرخ سود اوراق شرکتی عمل می‌کرد، بانک سرمایه‌گذاری پاکستان تاسیس شد. پاکستان همچنین از میانه سال ۱۹۹۸ شروع به رتبه‌بندی بانک‌ها براساس شاخص‌های سلامت کرد. هدف از این اقدام نیز معرفی بانک‌های بیمار و تصفیه این بانک‌ها از چرخه پولی پاکستان بود. به این ترتیب بستر برای اجرایی شدن عملیات بازار باز فراهم شد و اولین گام اجرایی راه‌اندازی عملیات بازار باز در این کشور در سال ۲۰۰۱ برداشته شد. در مکانیزم اجرا شده دیگر بانک‌های ناسالم قادر به بهره‌برداری از منابع بانک مرکزی برای پیرایش چهره بیمار خود نداشتند چراکه حالا استقراض از بانک مرکزی تنها از طریق قراردادهای بازخرید سه‌روزه اوراق قرضه ممکن شده بود. به این ترتیب که بانک‌ها باید اوراق خود را به بانک مرکزی پاکستان می‌فروختند و پس از تسویه بدهی خود (با نرخ بهره‌ای در محدوده نرخ بازار بیت بانکی)، این اوراق را مجددا از بانک مرکزی دریافت می‌کردند. این اوراق که در کنار اوراق قرضه خریداری شده از سوی بانک مرکزی تنها دارایی غیرارزی وارد شده به ترازنامه بانک مرکزی بودند به نحوی اهرم فشار بانک مرکزی پاکستان برای منضبط شدن رفتار بانک‌ها بود.
ملاحظات مهندسی دالان نرخ بهره
یکی از مهم‌ترین الزامات در راه‌اندازی کریدور نرخ بهره و استفاده از این دالان برای اعمال سیاست‌های پولی ممنوع کردن بانک‌های ورشکسته به بازار بین‌بانکی است. با وجود برداشتن چند گام اصلاحی نظام بانکی پاکستان در سال ۲۰۰۸ و تحت تاثیر دامنه تخریب بحران جهانی به وضعیت ناخوشایندی دچار شد. در این سال بسیاری از بانک‌ها تا مرز ورشکستگی پیش رفتند و ثبات ایجاد شده در رفتار قیمت‌ها و نرخ‌های بهره از بین رفت. در چنین شرایطی و برای مقابله با عمیق‌تر نشدن مساله، دو اقدام عاجل را در دستور کار قرار دادند؛ تعیین چارچوب برای تصفیه بانک‌های ورشکسته و راه‌اندازی کریدور نرخ بهره.
به این ترتیب در سال ۲۰۰۹، با راه‌اندازی کریدور نرخ بهره، ابزار در دسترس بانک مرکزی پاکستان برای اجرای سیاست‌های پولی بیشتر شد، چراکه حالا این امکان وجود داشت تا از طریق جابه‌جا کردن کف و سقف کریدور نرخ بهره حالت سیاست‌های خود را تغییر دهد. برای مثال با بالاکشیدن کف کریدور نرخ بهره در عمل بانک مرکزی درصد سود بیشتری به ذخایر بانک‌ها نزد بانک مرکزی پرداخت می‌کند، پس این یک سیاست انقباضی است. در صورت پایین کشیدن سقف نیز در عمل اضافه برداشت از منابع بانک هزینه کمتری خواهد داشت و در بازار پول انبساط ایجاد خواهد شد. فرآیند حذف بانک‌های ورشکسته نیز یکی از الزامات بهره‌برداری از کریدور نرخ بهره و اصلاح بازار پول بود.
بانک مرکزی پاکستان با استفاده از تغییر طول کریدور نرخ بهره و حضور فعالانه در بازار ثانویه اوراق بدهی در کنار تغییر گرانیگاه سیاست‌گذاری خود از کنترل نرخ ارز به سمت هدف‌گذاری تورمی، نرخ تورم ۱۸ درصدی را به نیمه پایینی اعداد یک‌رقمی هدایت کرد. البته به‌نظر می‌رسد که شیوه اجرایی هدف‌گذاری تورمی در پاکستان با کشورهایی مانند آمریکا متفاوت است، در این کشور متغیر سیاستی میزان انبساط پول است که بر مبنای نرخ رشد اقتصادی و میزان تورم هدف تعیین می‌شود. طی دو دهه گذشته میزان ذخایر ارزی بانک مرکزی این کشور نیز ۷ برابر شده‌است، تغییری که برآیند اثر پیرایش سیاست‌های پولی و تجاری در این کشور است.
بحث راه‌اندازی کریدور نرخ بهره در نظام بانکی ایران، در یک دهه گذشته بارها مطرح شده است، اما به‌نظر می‌رسد که سیاست‌گذاران در ایران ملاحظاتی دارند که مانع از تکرار تجربه خوشایند کشورهایی مانند عراق و پاکستان در زمینه بهره‌برداری از این ابزار کنترلی در سال‌های گذشته شده است. به‌نظر می‌رسد که مهم‌ترین تردید بانک مرکزی در این مسیر متمرکز بر فرکانس بالای مراجعه بانک‌های بد به منابع بانک مرکزی است. در صورت به جریان افتادن اوراق ترهینی در جریان استقراض بانک‌ها از بانک مرکزی، بعضی از این بانک‌های بد در محدوده قرمز ورشکستگی قرار خواهند گرفت. تردید سیاست‌گذار در حالی است که ورشکستگی بانکی، اتفاقی مرسوم در نظام بانکی دنیاست و سوء آثار حضور این موجودیت‌های مخرب باعث شده‌است که سیاست‌گذاری مدرن پولی، نه‌تنها به‌دنبال شناسایی بانک‌های ورشکسته باشد؛ بلکه امکان پیرایش تصویر ورشکسته بانک‌ها از طریق ابزارهای مختلف را سلب می‌کنند؛ بنابراین کریدور نرخ بهره تنها زمانی امکان ظهور پیدا خواهد کرد که تابلوی ورود ممنوع سیاست‌گذار پیش روی بانک‌های ورشکسته قرارگرفته باشد.
