رشد اقتصادی، گرفتار در چنبره دو نرخ!

بله، شاید حدس زده باشید. وجود نرخ سود سپرده بانکی بیست‌وچنددرصدی در کنار آرامش نسبی حاکم بر بازار ارز چنانچه با کاهش ریسک سیاسی همراه شود می‌تواند چنان تلاطمی به‌واسطه هجوم سرمایه‌ها به این سرزمین ایجاد کند که بانک‌های آن ممالک را ورشکسته سازد! با چنین گزینه جذابی چه کسی سراغ اوراق قرضه چهاردرصدی با سررسید 10‌ساله آمریکا می‌رود یا حاضر خواهد بود با بهره منفی در بانک‌های آلمان سرمایه‌گذاری کند؟

ایران با وجود دومین ذخایر گازی و چهارمین ذخایر نفتی جهان و سایر امکانات و منابع خدادادی در کنار اندازه قابل توجه بازار برای هر سوداگری می‌تواند یک بهشت رویایی باشد. برای کشور ما در صورت حل مشکل ریسک، تحقق رشد دورقمی از بلعیدن راحت‌الحلقوم هم راحت‌تر خواهد بود. این را عرض کردم که بگویم اگر ریسک در اقتصاد ما اینقدر بالا نبود همین نرخ سود بالا و نرخ ارز ثابتی که اغلب هم‌قطاران اقتصادی عامل کندی رشد می‌دانند خودشان می‌توانند محرک رشد باشند. پس با اجازه این بزرگان باید بگویم که مشکل اصلی ما هزینه‌هایی است که از ناحیه ریسک بالا عارض می‌شود. همین ریسک بالاست که نرخ سود را در این سطوح فلج‌کننده نگه داشته است و هرچه فریاد می‌کشیم که بیا پایین، نمی‌آید!

البته شاید بگویید این صحبت‌ها، خیال‌پردازی است. چون نه اولویت اول ما رشد پایدار اقتصادی است و نه قاعده آن است که سیاست‌بازان به ساز اقتصاددانان برقصند. بلکه این اقتصاددانان هستند که باید تصمیم‌های سیاسی را مفروض بگیرند و بعد نسخه خودشان را بپیچند.

مدتی است که دعوا بر سر نرخ‌های سود سپرده و نرخ ارز بالا گرفته و به همان میزان که دولت را در یکی تشویق به ورود می‌کنند، در آن یکی از مداخله زیاد باز می‌دارند. هرچند بخشی از سیاستگذاری در حوزه اقتصاد به نرخ‌ها برمی‌گردد، اما در این زمینه یک‌جور نرخ‌زدگی دیده می‌شود. نرخ‌زدگی یعنی باور به اینکه مشکلات و راه‌حل آنها یکسر در نرخ‌ها نهفته است. شاید جالب باشد بدانیم که در بسیاری از مطالعات اقتصادی بر روی بازارهای مالی کشورهای در حال توسعه، اساساً وقع چندانی به نرخ نمی‌گذارند و در عوض آنچه اهمیت دارد مساله دسترسی به اعتبار است. حتی در کارهای آماری گاه به جای نرخ از شاخص‌های دسترسی به اعتبار استفاده می‌شود.

نرخ‌ها، برآمد مجموعه نیروهای اقتصادی و نتیجه کار مجموعه‌ای از عوامل ساختاری از جمله ریسک‌ها هستند. نرخ‌ها، به واقع آن بخش از کوه شناور یخ هستند که بیشتر قابل رویت است. البته می‌شود بولدوزر انداخت و آن بخش را با دریا هم‌سطح کرد تا دیده نشود. اما این به معنای از بین رفتن کوه یخی نیست که همچنان در آن زیر است. به واقع نقش علامت‌دهی نرخ‌ها بسیار اهمیت دارد و یک مشکل سرکوب آمرانه قیمت‌ها،‌ از بین رفتن همین نشانه‌هاست.

اما اگر چنین است، چرا سیاست‌بازان اینقدر روی نرخ‌ها، مانور می‌دهند. شاید دلیل این امر آن است که بدین‌وسیله آنها می‌خواهند با هزینه کم چنین القا کنند که با صدور یک دستور کوه را جابه‌جا کرده‌اند. هزینه‌اش دو خط و یک امضا و صدور دستورالعملی است که در حد حرف می‌ماند. اینکه ورود و مداخله دولت را محدود به نرخ‌گذاری بدانیم یک خطای جدی است. نرخ‌ها هم مهم‌اند اما تنها بخشی از کار هستند. به هر حال نرخ‌ها بر توزیع و انگیزه‌ها و پاداش‌ها تاثیر دارند و می‌توانند باعث تغییرات خواسته و ناخواسته در ساختارها شوند.

ابهام جدی که در بحث‌های جاری نرخ سود بانکی وجود دارد آن است که کمتر توجه می‌شود که ما در واقع با نرخ‌های سود بانکی که هر یک در بازار خاص خودش رایج است روبه‌رو هستیم نه یک نرخ واحد. این نرخ‌ها را هریک باید در شرایط خاص خودش دید و تحلیل کرد. درحالی که نرخ سود در بازار بین‌بانکی تقریباً در همه کشورها با دخالت جدی دولت و بانک مرکزی تعیین می‌شود، نرخ سود در بازار تسهیلات فقط در معدودی از کشورها،‌ تحت کنترل مستقیم مقامات پولی است. بنابراین هنگامی که در مورد مداخله و مقررات‌گذاری صحبت می‌شود باید توجه شود برای چه بازار و چه شرایطی حکم می‌دهیم. شرایط هم اهمیت دارد. به عنوان مثال بحث نرخ سود سپرده‌ها در شرایط وجود تنگنای اعتباری 

(Credit Crunch) با شرایط گشایش اعتباری (Quantity Easing) کاملاً متفاوت است. برای من جای شگفتی است که حتی بین هم‌قطاران گاه دیده می‌شود که برای تمام نرخ‌های سود بانکی و در تمام شرایط یک نسخه کلی و جهانشمول می‌پیچند. قطعاً این نسخه‌ها اگر از سوی افرادی که نام اقتصاددان را یدک می‌کشند مطرح شوند نتیجه‌ای جز سردرگمی بیشتر مقامات تصمیم‌گیر در‌بر نداشته و باعث بی‌اعتمادی به اقتصاد می‌شود.

حال می‌خواهیم قدری دقیق‌تر به بحث مداخله در حوزه نرخ سود سپرده‌ها ورود کنیم. نخست اجازه بدهید مفهومی به عنوان تنگنای اعتباری را دقیق‌تر معرفی کنیم. تنگنای اعتباری به شرایطی می‌گوییم که معمولاً پس از یک دوره گشاده‌دستی در اعطای وام ایجاد می‌شود و با کاهش شدید در دسترسی به منابع اعتبار خود را نشان می‌دهد. در این شرایط، سپرده‌گذاری نسبت به نرخ غیرحساس می‌شود و از این‌رو در حضور نرخ‌های بالا عملاً بازنقدینگی کمیاب است. عدم دسترسی به منابع اعتبار برای همه کسب‌وکارها، یکسان عمل نمی‌کند بلکه به‌خاطر هراس بیشتر و گرایش به ریسک‌گریزی، بانک‌ها از اعطای وام به مشتریان کوچک و متوسط، بیشتر طفره می‌روند و این کسب‌وکارها بیشترین آسیب را می‌بینند. تنگنای اعتباری در بازار سپرده اثر مخربی که دارد این است که بانک‌ها را به یک رقابت ناسالم سوق می‌دهد و نرخ را بالا می‌برد و هزینه تامین مالی افزایش می‌یابد.

در آمریکا که آزادترین اقتصاد جهان لقب گرفته در سال‌های دهه 30 که وضعیت به سمت بحرانی شدن می‌رفت مقام ناظر، مقررات کیو (Q-Regulation) را معرفی کرد. این مقررات هم برای سپرده‌های جاری اخذ بهره را ممنوع می‌کرد و هم بر روی نرخ بهره یا سود سپرده‌ها سقف می‌گذاشت و بانک‌ها مجاز نبودند بیشتر از آن به مشتریان پرداخت کنند. توجه داریم که هزینه تجهیز منابع یکی از عوامل افزایش نرخ سود وام‌هاست. پس در حالت تنگنای اعتباری نرخ‌ها افزایش می‌یابد و این افزایش نرخ بر رشد اقتصادی اثر منفی می‌گذارد. به عبارت دیگر بحران خود را تقویت می‌کند.

استدلال‌ها در دفاع از عدم مداخله دولت و کارایی بازار در بازارهای مالی خصوصاً در شرایط تنگنای اعتباری چندان کاربرد ندارد. استیگلیتز، که خود چند صباحی سکان بانک جهانی را داشت و جایزه نوبل اقتصاد را هم در کارنامه دارد، در یک مقاله مفصل درباره نقش دولت در بازارهای مالی قلم فرسوده است.1 نیازی به بازگویی استدلال‌های ایشان نداریم فقط همین‌قدر بگوییم که در حضور عدم تقارن اطلاعات بانک بحران‌زده ناکارآمدتر در اول صف استقراض از بازار بین‌بانکی ایستاده و حتی قیمت‌های چرب‌تری را پیشنهاد می‌کند. این آموزه ریکاردو را که در حضور محدودیت منابع، قیمت از طریق واحدهای با پایین‌ترین سطح بهره‌وری تعیین می‌شود اگر بخواهیم در اینجا به کار بگیریم، نتیجه‌اش این می‌شود که نرخ از طریق بانک‌های با بالاترین ریسک تعیین می‌شود. به یاد دارم که در همین شرایط کشور یکی از بانکداران بنام در برابر وسوسه جذب سپرده‌های کلان در نرخ‌های بالا می‌گفت «ما هنوز آنقدر ورشکسته نیستیم که چنین نرخ‌هایی را بپذیریم». اما بانک‌های بحران‌زده‌ای که این نرخ‌ها را می‌پذیرند متقابلاً در بین مشتریان خود در تخصیص منابع سراغ آنها می‌روند که نرخ‌های بالاتر و طبعاً ریسک‌های بالاتری دارند. اما این سبب افزایش معوقات شده و افزایش معوقات هزینه تامین و تجهیز منابع را باز بالا می‌برد و... این چرخه معیوب همین‌طور ادامه می‌یابد. تشدیدکننده این چرخه نقصان و ابهام اطلاعات است. در کشور ما که بانک نگران کاهش رتبه اعتباری خود نیست جسارتش در ورود به تعاملات پرریسک بیشتر خواهد بود و در پیشنهاد نرخ‌های بالاتر استقراض، گستاخ‌تر عمل می‌کند. جالب است که در این شرایط بحرانی، برخی ابزارهای توسعه بازار علیه بازار عمل می‌کنند. مثلاً نقاب شرکت (Corporate Veil) که مسوولیت سهامداران را محدود به ارزش سهم‌شان می‌کند و اجازه گردش کسب‌وکار را می‌دهد و به این اعتبار از عوامل قوام‌دهنده کارکرد بازار است، در این شرایط به عاملی برای ریسک‌پذیری بالاتر و بحرانی‌تر شدن شرایط بدل می‌شود. خلاصه اینکه در اقتصاد کلمه مقدسی به اسم بازار نداریم. هدف کارایی است و وقتی بازار نقص دارد دیگر کارا نیست. البته این را هم بگویم که هر نوع مداخله‌ای به صرف مشکل‌دار بودن و نقص بازار و آن‌هم از جانب هر دولتی پذیرفته نیست. اما برخی کارهای حداقلی هستند که می‌شود انجام داد.

مثالی در این مورد در بحث نرخ در بازار بین‌بانکی نقش اطلاعات در تنظیم نرخ است. چند وقت پیش توصیه‌ای از طرف یکی از دوستان عزیز و مدیران ارشد نظام بانکی جناب آقای ربیع‌زاده، مبنی بر پایش استقراض بانک‌ها و نرخ‌های مربوطه در بازار بین‌بانکی مطرح شد. در اینجا اگرچه مستقیماً برای تعیین نرخ اقدامی از سوی مقام ناظر صورت نمی‌گیرد اما با پایش و مونیتور کردن رفتار بانک‌ها در بازار بین‌بانکی، با توجه به نگرانی بانک‌ها از برداشت نامطلوبی که از رفتار تهاجمی‌شان در پیشنهاد نرخ‌های بالا می‌شود، می‌توان آنها را به سمت رفتار محتاطانه‌تر هدایت کرد. این کار چون محدود به حوزه سپرده‌های کلان بین‌بانکی است چندان در عمل هم دشوار نخواهد بود.

مداخله در بازار می‌تواند متمرکز بر ایجاد سازوکارهایی باشد که بانک‌ها و دیگر عاملان بازار را در مدیریت ریسک تواناتر می‌سازد. با مدیریت بهتر ریسک و کاهش افزوده ریسک (Risk Premium) -‌افزوده ریسکی که بخشی از نرخ را شکل می‌دهد- می‌شود نرخ‌ها را تعدیل کرد.

 هم‌اکنون بانک مرکزی از ترتیبات معمولی که بانک‌های مرکزی دیگر از آن بهره می‌برند تا امکان مدیریت فعال نقدینگی را برای بانک‌ها در بازار بین‌بانکی فراهم کنند، استفاده نمی‌کند. بالا بودن نرخ استقراض در بازار بین‌بانکی بخشی به دلیل همین نقصان است. در غیاب ابزارهای معمولی چون قراردادهای بازخرید و سوآپ در بازار بین‌بانکی، ریسک نقدینگی بالا و این افزوده ریسک در نرخ نمایان می‌شود. بهانه‌هایی که مطرح می‌شود در مورد شرعی یا غیرشرعی بودن این ابزار باید قابل حل باشد. من متخصص این حوزه نیستم اما می‌دانم کشورهای اسلامی و غیراسلامی همه از این ابزارها بهره می‌گیرند. لازم است که اهمیت این سازوکارها برای متخصصان حوزه بانکداری اسلامی تبیین شود تا راهکاری بیابند. این عالمان هر وقت همت کرده‌اند با فقه پویای جعفری بن‌بست‌ها را گشوده‌اند. برای این منظور با توجه به هزینه‌های بالایی که غیبت این بازار دربر دارد باید فکری کرد تا بانک‌ها بتوانند بین گزینه‌های مختلف برای تامین نقدینگی کوتاه‌مدت کم‌هزینه‌ترین آن را انتخاب کنند. اگر به دلیل مشکلاتی خارج از اراده بانک گزینه‌های معقول و معمول غایب باشند، طبیعتاً برای بانکی که به مشکل نقدینگی در پایان روز برخورده است، اضافه برداشت وجوه بانک مرکزی می‌شود یک منبع تامین نقدینگی جاری. توجه داشته باشید که تامین از وجوه بانک مرکزی به عنوان آخرین ملجأ فقط برای روز مباداست، نه استفاده جاری! حال وقتی بحث کاهش نرخ سود بانکی مطرح می‌شود، با تعجب می‌بینیم یکی از درخواست‌ها و شروط بانک‌ها برای این امر، کاهش نرخ جریمه اضافه‌برداشت پایان روز می‌شود. این را به هر متخصص مالی و بانکی بگویید بنده خدا هنگ می‌کند. این تقاضای نامعمول مثل آن می‌ماند که با فردی بر روی مبلغ دیه‌اش چانه‌زنی کنند. در واقع تلویحاً این چانه‌زنی قبل از هر چیز، نظر سوء طرف مقابل را می‌رساند.

حال به سراغ بازار تسهیلات می‌رویم. در تعیین نرخ سود تسهیلات، کلاً چهار عامل مهم نقش تعیین‌کننده دارند. اول هزینه تجهیز که وابسته به بازار بین‌بانکی و نرخ سپرده‌هاست، دوم هزینه‌های عملیاتی، سوم حجم مطالبات معوق و غیرجاری و نهایتاً سود بانک. حکایت هر یک از عوامل مفصل است و در این مقاله نمی‌گنجد. ولی باز اینجا هم می‌توان نشان داد مشکلات ساختاری بسیاری وجود دارد که به صرف تغییر نرخ نمی‌توان انتظار حل آنها را داشت. نمونه‌ای از مسائل ساختاری همین مشکلاتی است که روش حسابداری تعهدی ایجاد کرده است. البته روی کاغذ این ‌روش واقعاً نسبت به روش نقدی برتری دارد. اما بدون در نظر گرفتن شرایط هر کشور از نظر ریسک، این اصل کلی می‌تواند گمراه‌کننده باشد. تعهد به پرداخت در شرایطی که ریسک و نااطمینانی بسیار بالاست، اجازه شناسایی درآمدهایی را می‌دهد که عملاً شانس تحقق اندکی دارند. بر این اساس وقتی سود محاسبه و از منابع نقد بانک پرداخت می‌شود، بخشی از منابع بانک از آن خارج می‌شوند. یعنی به جای آن که سعی شود به پیکری که زخمی است خون تزریق شود از آن خون گرفته می‌شود. این سود پرداخت‌شده هم از عواملی است که باعث افزایش نرخ سود تسهیلات می‌شود.

تا اینجا سعی شد که اهمیت و لزوم مداخله فعال و حساب‌شده را خصوصاً در اصلاح ساختارها نشان دهیم. حتی آنجا که بر روی کنترل و هدایت نرخ‌ها متمرکز می‌شویم برای نحوه ورود مقامات ناظر خود تنوع زیادی می‌تواند داشته باشد. مثلاً بانک مرکزی می‌تواند در حالی که تمرکز خود را عمدتاً بر کنترل یا هدایت نرخ در بازار بین‌بانکی می‌گذارد، حدود حداکثر و حداقلی را برای سپرده‌ها و تسهیلات نسبت به نرخ مزبور اعلام کند (چین عملاً به این شکل عمل می‌کند). یا اینکه فقط نرخ در بازار بین‌بانکی و افزوده مجاز برای تعیین نرخ سود سپرده‌ها تعیین کرده و نرخ سود در بازار تسهیلات را به عوامل بازار واگذارد. یعنی این ورود لازم نیست حتماً غیرقابل انعطاف و با اعمال نرخ‌های قطعی و ثابت باشد که مانع علامت‌دهی شود.

واقعاً من متوجه نمی‌شوم که در شرایط حاضر چرا مقام ناظر باید اینقدر منفعل عمل کند و در شرایطی که بازار اعتبار نیازمند برنامه‌ریزی و مداخله است تصمیم‌گیری در این زمینه را بعضاً به بانک‌ها تعارف کند؟ مگر مقررات‌گذاری و تنظیم بازار کار تعارف است؟

در مورد نرخ ارز قضیه از جنس دیگری است. هرچند سیاست ارزی کشور روی کاغذ شناور مدیریت‌شده معرفی شده اما آنچه در عمل شاهد آن بوده‌ایم استفاده از نرخ ارز به‌عنوان لنگر اسمی برای ثبات پولی بوده است. یعنی نرخ را به چهار میخ کشیده‌ایم تا جایی که یکباره در یک مقطع رها شده و ریزش آزاد (free falling) را تجربه کرده‌ایم.

 برخی استدلال می‌کنند که شناور کردن نرخ ارز با توجه به تاثیری که بر افزایش صادرات دارد می‌تواند به عنوان یک عامل تحریک تقاضا عمل کند و کشور را از وضعیت رکودی بیرون آورد. اما نتایج بررسی‌ها نشان نمی‌دهد که حساسیت صادرات به نرخ ارز بالا باشد. اینکه کالا در بازار داخلی مشتری ندارد و بیشتر از تقاضاست به معنای آن نیست که بشود صرفاً با تعدیل قیمت آن را صادر کرد. برای این منظور در بسیاری موارد نیاز به اصلاحات در مقررات و همچنین سرمایه‌گذاری بیشتر برای تولید کالا در تراز جهانی است. اما برای سرمایه‌گذاران یک بازار بدون ثبات ارزی نقش بازدارنده دارد. علاوه براین بخش مهمی از واردات ما کالاهای واسطه است و از این‌رو انتظار نمی‌رود با شناور کردن نرخ ارز منافعی بیش از صدمات وارده نصیب کشور شود. پژوهش‌ها نیز رابطه مثبت و قوی را بین تراز تجاری و نرخ ارز نشان نمی‌دهد.

 اما سیاست در زمینه نرخ ارز همان‌طور که گفتیم فارغ از این مسائل و عمدتاً متوجه استفاده از نرخ ارز برای کنترل تورم بوده است. دو دلیل برای این کار وجود دارد. نخست اینکه نگرانی جدی درباره خطر گرفتار شدن در مارپیچ ارز-تورم وجود دارد به طوری که همه منافع افزایش نرخ را زایل کند. دوم آن که اساساً چون دست بانک مرکزی در استفاده از ابزارهای لازم برای سیاستگذاری پولی چندان باز نیست، لنگر نرخ ارز برای کنترل تورم جور این کاستی را می‌کشد. در اینجا هم ملاحظه می‌شود در انتخاب بین توسعه ‌سازوکارها و ساختار در برابر تصمیمات سیاستی که بی‌دردسرتر هستند سیاستگذاران جانب اقدام ساده‌تر و کم‌هزینه‌تر را گرفته‌اند.

در مجموع اینکه گفته می‌شود رشد پایدار اقتصادی در چنبره تصمیم‌گیری بر روی دو نرخ، نرخ سود بانکی و نرخ ارز، گرفتار آمده است و همه چیز وابسته به تصمیم درست در این زمینه‌هاست تنها یک سوءبرداشت و ناشی از عارضه نرخ‌زدگی است. آنچه بیش از هر چیز کشور بدان نیاز دارد درایت و جسارت در انجام اصلاحات ساختاری فراگیر در حوزه نظام مالی و بانکی برای توسعه کارکرد فعال و ثمربخش این نظام است. این مهم از سیاست‌بازانی که تنها به دنبال کم‌هزینه‌ترین مسیرها هستند کمتر انتظار می‌رود. مهم‌ترین اصل در سیاست آن است که هر تغییری هزینه دارد. پس انجام این اصلاحات هم زور می‌خواهد، هم دانش و تجربه. به عبارتی گاو نر می‌خواهد و مرد کهن. 

پی‌نوشت‌: 

1- Stieglitz, J., 1999, The Role of State in Financial Markets, World Bank Documents.

کارشناس ارشد مالی بانکی