نرخ ارز و شاخص بورس رابطه معکوس دارند؟

به گزارش اقتصادنیوز، «علی طهماسبی» کاندیدای سطح سوم CFA در هفته نامه تجارت فردا به بررسی این موضوع پرداخته است.

رخ دلار در قاب بورس

طی سال‌های گذشته یکی از عواملی که موتور رشد آنی را در بسیاری از بازارها از جمله بازارهای مالی روشن کرده، جهش‌های ارزی بوده است. می‌توان گفت وابستگی غیرقابل انکار بخش‌های مختلف اقتصاد به یکدیگر موجب شده، همسو با تحرکات چشمگیر و حتی مقطعی ارزی، بازارهای مالی نیز همچون بازارهای فیزیکی به چنین تغییراتی واکنش نشان دهند. اما همان‌طور که در سال‌های اخیر نیز مشاهده شده است، واکنش بازار سهام به افزایش نرخ ارز با سایر بازارها همچون مسکن، طلا و خودرو تفاوت دارد. پس از افزایش حدود سه برابری نرخ ارز، قیمت در سایر بازارها متناسب و مقطعی افزایش یافت و همان‌طور که آمارها نشان می‌دهد، طی سال 97 بورس تهران کمترین بازدهی را در بین بازارهای مختلف تجربه کرده است. این در حالی است که طی سال‌های 98 و ابتدای 99، بازار سهام بیشترین سودآوری را برای سرمایه‌گذاران در بین بازارهای مختلف به همراه داشته است. برای درک بهتر این روند ارتباط نرخ ارز با شرکت‌های پذیرش شده در بورس تهران را می‌توان از چند منظر بررسی کرد.

بخش قابل توجهی از صادرات غیرنفتی کشور را محصولات پتروشیمی و شیمیایی تشکیل می‌دهند. گروه دیگری از شرکت‌های فعال در صنعت کانی‌های فلزی نیز بخشی از محصولات خود را به بازارهای جهانی صادر می‌کنند. از سوی دیگر، برخی شرکت‌ها نیز به‌منظور تولید محصول نهایی به واردات مواد اولیه می‌پردازند و از این‌رو در مجموع، نوسان قیمت ارز، جریان درآمدها و مخارج ریالی شرکت‌هایی را که در تجارت بین‌الملل (واردکنندگان و صادرکنندگان) فعالیت می‌کنند، تحت تاثیر قرار می‌دهد. در حال حاضر بیش از 50 درصد از شرکت‌های حاضر در بازار سرمایه کشور را چهار صنعت محصولات شیمیایی، فلزات اساسی، فرآورده‌های نفتی و کانی‌های فلزی تشکیل می‌دهند که به‌نوعی با اقتصاد بین‌الملل و به‌خصوص قیمت کامودیتی‌ها (کالاها و خدمات قابل کپی، غیرانحصاری و غیرویژه) در ارتباط هستند.

از طرفی می‌دانیم که کامودیتی‌ها چه در بازارهای صادراتی و چه در بورس کالای داخلی، با دلار معامله و ارزش‌گذاری می‌شوند. هر کالایی که با دلار یا هر ارز خارجی دیگری مبادله شود از یک‌سو، قیمت آن وابسته به عرضه و تقاضای محصول است و از سوی دیگر تغییرات ارزش ارز پایه برای معامله نیز بر قیمت آن کالا یا محصول تاثیرگذار است. بنابراین ویژگی بارز صنایع مذکور این است که اولاً مبنای قیمت‌گذاری آنها بر اساس عرضه و تقاضای جهانی است و ثانیاً بخش عمده‌ای از تولیدات این صنایع صادرات‌محور (و متعاقباً درآمد عملیاتی ارزمحور) است.

همچنین بسیاری از شرکت‌های دیگر در بازار سرمایه ایران به‌صورت سرمایه‌گذاری (هلدینگ مالی) فعالیت می‌کنند که متعاقباً به‌صورت غیرمستقیم با قیمت‌های جهانی محصولات شرکت‌های سرمایه‌پذیر خود در ارتباط هستند. هلدینگ‌های مالی متناسب با شرکت‌های تحت مدیریت خود می‌توانند از افزایش نرخ دلار متضرر شوند یا کسب سود کنند. به‌عنوان مثال، به دلیل اینکه بزرگ‌ترین هلدینگ‌های بازار سرمایه نظیر هلدینگ خلیج فارس، هلدینگ گسترش نفت و گاز پارسیان، سرمایه‌گذاری غدیر، توسعه معادن و فلزات و ... در بخش پتروپالایشی و فلزات مشغول فعالیت هستند، افزایش نرخ ارز تاثیر مثبتی بر این شرکت‌ها می‌گذارد. از طرفی به دلیل نقش بیشتر این شرکت‌ها در شاخص کل بورس، رشد این شرکت‌ها بر کل بازار اثر دومینوواری گذاشته و بازار را به صعود بیشتر وامی‌دارد.

حتی در سطح کلان با افزایش نرخ ارز، به دلیل انتظارات تورمی بالا و کاهش ارزش پول ملی نه‌تنها قیمت کالاهای وارداتی افزایش می‌یابد بلکه قیمت برخی کالاهای تولیدی که صرفاً بازار مصرف داخلی دارند و می‌توان گفت که درآمد و هزینه آنها به‌طور کاملاً مستقیم، وابسته به ارز نیست، با افزایش روبه‌رو می‌شود. زیرا نوسان نرخ ارز ساختار هزینه‌ای آنها را بیشتر تحت تاثیر خود قرار داده و از این‌رو ناچار به افزایش نرخ فروش می‌شوند. از سوی دیگر اختلاف ارز نیمایی و دولتی و حرکت به‌سوی حذف ارز دولتی موجب شده گروه دیگری از صنایع که تاکنون واردات خود را با نرخ دولتی انجام می‌دادند، بسیار مورد توجه فعالان بازار سرمایه قرار گیرند. چرا که آزادسازی نرخ واردات موجب افزایش نرخ قابل ملاحظه در این شرکت‌ها شده و موجب سودآوری و افزایش قیمت این گروه‌ها شده است.

پس به‌طور کلی می‌توان گفت که افزایش نرخ ارز، سودآوری شرکت‌هایی را که بخش عمده‌ای از محصولات تولیدی را صادر می‌کنند، افزایش می‌دهد. در نتیجه این شرکت‌ها با افزایش درآمدهای ناشی از صادرات کالاها و خدمات، در وضعیت بهتری قرار می‌گیرند. در این حالت با افزایش نرخ حقیقی ارز و بهبود وضعیت درآمدی، تقاضا برای سهام آنها افزایش یافته و شاخص کل بورس اوراق بهادار نیز با افزایش مواجه می‌شود. با اینکه در طرف مقابل، صنایعی که بخش عمده‌ای از نهادها و کالاهای واسطه‌ای خود را از خارج وارد می‌کنند، به‌طور مقطعی با کاهش سودآوری مواجه شده، اما عمدتاً با افزایش نرخ، سودآوری خود را بهبود می‌بخشند. در این مورد سازمان‌های مربوطه نیز در مقاطعی با افزایش نرخ بسیاری از شرکت‌ها و صنایع موافقت کرده تا زیانی نصیب واحدهای تولیدی نشود. اما گروه سومی از شرکت‌ها که یا در بخش خدمات فعال هستند یا نهاده‌های خود را از داخل تامین و محصولات خود را در بازارهای داخلی عرضه می‌کنند به‌صورت غیرمستقیم از اثرات تورمی ناشی از افزایش نرخ ارز (تورم ناشی از نرخ ارز) اثر می‌پذیرند. به‌علاوه شرکت‌هایی که دارای بدهی‌های ارزی هستند نیز با افزایش نرخ ارز، هزینه تسعیر بسیار بالایی شناسایی می‌کنند.

علاوه بر اینها باید در نظر داشت که بازار ارز به‌عنوان رقیب مهم بازار سهام به‌حساب می‌آید و افزایش نرخ ارز موجب جذاب‌تر شدن این بازار (به دلیل افزایش بازدهی) نسبت به بازار سهام می‌شود و چه‌بسا بسیاری از سرمایه‌گذاران در بازار سهام بخشی از دارایی مالی خود را به بازار ارز انتقال می‌دهند که این امر از جذابیت بازار سهام می‌کاهد و بر جذابیت بازار رقیب می‌افزاید. این فرضیه پیشتر در تحقیقی که در فصلنامه پژوهش‌های اقتصادی ایران شماره 36 به چاپ رسیده، مورد تایید قرار گرفته است که افزایش نرخ ارز در کوتاه‌مدت به دلیل خروج سرمایه‌گذاری از بازار سرمایه به بازار پول باعث کاهش شاخص بورس اوراق بهادار می‌شود؛ اما در بلندمدت اثر مثبت بر بازار سرمایه دارد. همچنین در پژوهشی دیگر در رابطه با بررسی تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر ارزش معاملات سهام در بورس اوراق بهادار، این نتیجه به‌دست آمد که نرخ دلار بازار آزاد تاثیر مثبت و معنی‌داری بر ارزش معاملات داشته است. به‌طور دقیق‌تر، با افزایش 10 درصد در نرخ دلار بازار آزاد، حجم معاملات بازار سهام به‌طور متوسط دو، سه درصد افزایش می‌یابد.

همان‌طور که بیان شد، تاثیر نرخ ارز بر بازار سرمایه در کوتاه‌مدت و بلندمدت می‌تواند متفاوت باشد و تحلیل اثر نهایی نرخ ارز برای عملکرد بورس اوراق بهادار، دشوار و نیازمند الگوسازی است. اما آنچه بیشتر مهم جلوه می‌کند تاثیر آن بر جریان نقدینگی بورس تهران به سبب نقدشوندگی بالای این بازار و امکان ورود و خروج آسان از آن است. در حال حاضر جدا از تحرکات ارزی، هجوم نقدینگی به سمت بازار سهام یکی دیگر از عوامل اصلی رشد بازار سرمایه به‌حساب می‌آید. ورود حجم بالایی از نقدینگی به‌صورت روزانه به بازار سهام از این جهت است که جریان نقدینگی بازارهای دیگر را ارزنده‌تر، شفاف‌تر، در دسترس‌تر و خروج از آن را راحت‌تر نمی‌دانند. از همین‌رو است که در حال حاضر قیمت‌ها با دلار به‌سرعت تعدیل شده و سرمایه‌گذاران سهام را حتی با نرخ‌های بالاتر دلار ارزش‌گذاری کرده و به نوعی قیمت آتی نرخ ارز در قیمت سهام پیشخور شده است. از این‌رو در مقطع فعلی کاهش نرخ ارز تثبیت‌شده و نه مقطعی، بیش از افزایش آن می‌تواند بازار را متاثر کند، که البته چنان کاهشی دور از انتظار است.

در واقع این‌طور به نظر می‌رسد که افزایش نرخ ارز علاوه بر تاثیری که بر صورت‌های مالی شرکت‌ها و سودآوری آنها دارد، با افزایش انتظارات تورمی جامعه، نقدینگی را به حرکت درمی‌آورد که در حال حاضر چنین تحرکاتی نقطه عطفی را برای بورس تهران شکل داده است. چرا که در صورت جذابیت سایر بازارها یا ثبات اقتصادی، ترمز ورود نقدینگی به سمت بازار سرمایه کشیده خواهد شد.