پول داغ، بازار سرد /چرا رشد «پول» یک هشدار است؟

به گزارش اقتصادنیوز، سالنامه تجارت فردا در گزارشی تحلیلی به این سوال پاسخ داده است که «چرا افزایش نرخ‌ها نیز سپرده‌های بانکی را جذاب نکرد؟‌»

نرخ سود سنت شکنی کرد

سال 1401 برای بازار پول، سال پرباری نبود، هرچند نرخ سود سپرده پس از سال‌ها سنت‌شکنی و رشد کرد. اما در حالی که بازدهی بازارهای طلا، سکه و ارز در این سال بیش از 100 درصد گزارش می‌شود و حتی برای خرید دلار و سکه سهمیه با قیمت پایین‌تر تعیین می‌شود، افراد کمی تمایل به سرمایه‌گذاری در بازار پول دارند.

با رصد آمارها می‌توان دریافت که در سال جاری از سطح سپرده‌های بلندمدت کاسته شد و میزان سپرده‌های جاری و پول در دسترس رشد قابل توجهی را ثبت کرد. این موضوع در نتیجه باعث تغییر ترکیب نقدینگی نیز شد. به نحوی که سهم پول از نقدینگی رشد کرد و سهم شبه‌پول کاهش یافت.

موضوعی که نشان می‌داد درجه پول داغ در اقتصاد ایران افزایش یافته است و از سوی دیگر، بازار پول یک بازار غیرجذاب و سرد برای سرمایه‌گذاران بوده است. موضوعی که اقتصاددانان برجسته نیز نسبت به تداوم آن در اقتصاد کشور هشدار دادند.

مهم‌ترین ریشه این موضوع افزایش نااطمینانی و نبود چشم‌انداز مناسب از اقتصاد ایران در سال‌های آینده است. در نتیجه ریسک‌های غیراقتصادی و سیاسی، نه‌تنها باعث شارژ بازارهای دارایی شد، بلکه عطش منابع پایدار در بازار پول را بیشتر از قبل کرد.

این روند به‌خصوص در نیمه دوم سال جاری باعث شد که سطح استقراض بانک‌ها چه در بازار بین‌بانکی و چه از بانک مرکزی افزایش یابد. در این شرایط افزایش نرخ‌های سود سپرده تا سطح 5/22 درصد نیز نتوانست باعث افزایش جذابیت در بازار پول شود.

نگاه به سپرده‌گذاری از لنز آمار

 آخرین آمارهای پولی در سال جاری مربوط به پایان آبان 1401 است و پس از آن آمارهای پولی به‌روز نشده است. این آمار نشان می‌دهد که سهم پول از نقدینگی به رقم 3/23 درصد رسیده. این در حالی است که سهم شبه‌پول تنها 7/76 درصد بوده است. این موضوع در روند سپرده‌های دیداری و مدت‌دار بانکی نیز مشاهده می‌شود.

آمارها نشان می‌دهد که در آبان 1401 رشد نقطه‌به‌نقطه سپرده‌های دیداری به رقم 5/63 درصد رسیده است. این در حالی است که سپرده‌های مدت‌دار بانک‌ها در آبان تنها 3/25 درصد رشد کرده است. این موضوع نشان می‌دهد که ترکیب سپرده‌های بانکی بیشتر به سمت سپرده‌های نقد تغییر یافته است.

این آمار احتمالاً در دی و بهمن‌ماه نیز بیشتر بوده است و بانک مرکزی تا لحظه تنظیم این گزارش، آماری در خصوص ماه‌های پایانی سال ارائه نکرده است. اما می‌توان پیش‌بینی کرد که با وضعیت بازدهی بازارهای دارایی در ماه‌های پایانی سال، وضعیت سپرده‌های بانکی بیشتر به سمت سپرده‌های جاری و کوتاه‌مدت تغییر کرده است. نکته قابل توجه این است که وقتی بازدهی ارز و طلا در یک ماه دورقمی می‌شود، چرا باید سپرده‌ها را در بانک نگه داشت؟

چرا رشد «پول» یک هشدار است؟

در ادبیات اقتصادی، نقدینگی از دو جزء پول و شبه‌پول، تشکیل می‌شود. پول معادل اسکناس مسکوک و سپرده‌های جاری، و شبه‌پول معادل سپرده‌های مدت‌دار است. برای رصد روندهای پولی، رشد نقدینگی یکی از مهم‌ترین معیارهایی است که مورد توجه قرار می‌گیرد. مسعود نیلی، اقتصاددان در یک یادداشت با عنوان «رشد حجم پول در وضعیت هشدار» در روزنامه «دنیای اقتصاد» عواقب رشد پول در اقتصاد را تشریح کرده است.

هرچند نقدینگی به شکل کلان مورد توجه قرار می‌گیرد، اما از آنجا که پول، دارای سیالیت بیشتر است، وقتی افزایش پیدا می‌کند به‌طور مستقیم گرایش به‌کارگیری نقدینگی در بازارهای مختلف را منعکس می‌کند. با قرار گرفتن تورم در دامنه‌های بالا و عدم واکنش متناسب نظام بانکی، جذابیت پس‌اندازهای با ماندگاری بیشتر در بانک کاهش پیدا می‌کند و فعالان اقتصادی بر حسب میزان پس‌انداز مالی که دارند، تلاش خود را به‌کار می‌بندند تا آن را به انواع دیگر دارایی که همراه تورم یا حتی بیشتر، افزایش قیمت پیدا می‌کند (مانند ارز و طلا) یا به انواع کالاهای بادوام (مانند مسکن و خودرو) تبدیل کنند.

این باعث می‌شود که پس‌اندازهای مالی در قالب حساب‌های جاری در بانک‌ها نگهداری شوند تا بتوانند به سرعت و با راحتی آن را به‌کار گیرند. وقتی این چرخه به‌کار می‌افتد، قیمت ارز و طلا و مسکن و خودرو با افزایش زیاد مواجه می‌شود و به دنبال آن، تعداد بیشتری تصمیم به تبدیل دارایی‌های خود به این نوع دارایی‌ها و کالاها می‌گیرند که مجدد به معنی افزایش شدیدتر قیمت آنهاست. وقتی تعداد بسیار زیادی از افراد وارد این فرآیند می‌شوند، گویی ریسک چنین تصمیمی پایین‌تر آمده و چرخه مزبور، بسیار خطرناک است و همین عامل بوده که ظرف کمتر از پنج سال، ‌سه بحران بزرگ ارزی را برای ما رقم زده است.

شوک ناقص افزایش نرخ

در تاریخ 11 بهمن‌ماه سال جاری بانک مرکزی در بخشنامه‌ای، مصوبه شورای پول و اعتبار درباره اصلاح نرخ سود سپرده و تسهیلات بانکی را به شبکه بانکی ابلاغ کرد. در حالی ‌که پیش از آن بانک مرکزی به صورت تلویحی افزایش نرخ بهره را تایید کرده بود، روز گذشته روابط عمومی این نهاد در اطلاعیه‌ای از ابلاغ مصوبه شورای پول و اعتبار در این زمینه خبر داد. «دنیای اقتصاد» در گزارش «صعود نرم سود بانکی» به بررسی این موضوع پرداخته بود. بر این اساس سود تسهیلات و سود علی‌الحساب انواع سپرده‌های سرمایه‌گذاری مدت‌دار شاهد افزایش بود، به‌طوری که نرخ سود سپرده سرمایه‌گذاری بلندمدت با سررسید یک‌ساله به 5/20 درصد رسید.

این عدد در سررسید دوساله 5/21 درصد و در سررسید سه‌ساله 5/22 درصد تعیین شد. با این‌ حال، نکته قابل‌توجه تغییرات صورت‌گرفته در نرخ سود سپرده به کاهش نرخ سود کوتاه‌مدت و تثبیت نرخ سود کوتاه‌مدت سه‌ماهه بازمی‌گردد. بر این اساس نرخ سود سپرده کوتاه‌مدت از 10 درصد به پنج درصد کاهش پیدا کرد. از آن‌سو نرخ سود سپرده‌گذاری کوتاه‌مدت سه‌ماهه نیز در عدد 12 تثبیت شد و تغییری نکرد. از نگاه کارشناسان این افزایش نرخ سود، به یک نبرد نامتقارن تبدیل شد. این اقدام اگرچه دیرهنگام رخ داد، اما افزایش نرخ سود در شرایط تورم بالا در آن زمان تا حدودی از شدت نرخ سود منفی حقیقی کاست و تعادل را به منابع و مصارف بانک‌ها بازگرداند. افزایش نرخ سود تسهیلات نیز می‌تواند تا حدودی از شدت تقاضای اعتبار بکاهد.

اما موضوعی که در بخشنامه بانک مرکزی مورد توجه قرار گرفته، کاهش نرخ سود سپرده کوتاه‌مدت از ۱۰ به پنج درصد است. شاید سیاستگذار با این تفکر که از جذابیت سپرده‌های عادی بکاهد و به جذابیت نرخ سود بلندمدت بیفزاید، اقدام نامتقارن تغییر نرخ سود سپرده را انجام داد. حال آنکه کارشناسان معتقدند که این موضوع قدرت ماندگاری سپرده‌های کوتاه‌مدت را کاهش می‌دهد و در شرایطی که انتظارات تورمی بالاست، جذابیت سپرده‌های عادی را کاهش خواهد داد. در عین حال نرخ سود کوتاه‌مدت سپرده‌هاست که می‌تواند بر انتظارات اثر بگذارد و نقشی کلیدی در مواجهه با تورم بر عهده دارد؛ در شرایطی که بازارهای دارایی نظیر ارز و سکه، بازدهی بالایی دارند و باید قدرت رقابت سپرده‌ها در کوتاه‌مدت با این بازارها حفظ شود. نکته مهم دیگری که باید به آن توجه داشت، این است که اعلام سیاست‌های نرخ سود سپرده یکسان برای تمام بانک‌ها روشی مرسوم در دنیا نیست و سیاستگذار باید به سمتی برود که از طریق نرخ سود معیار در بازار بین‌بانکی سیاست‌های انقباضی و انبساطی را تغییر دهد تا بانک‌ها و موسسات اعتباری با توجه به ریسک خود بر اساس نرخ سود معیار، نرخ سود سپرده و تسهیلات را تنظیم کنند.

 رکوردشکنی نرخ‌ها در بازار بین‌بانکی

یکی دیگر از آلارم‌های موجود در بازار پول، افزایش نرخ سود بازار بین‌بانکی است که در ماه‌های پایانی سال جاری رکوردشکنی کرد. نرخ بهره بین‌بانکی یکی از انواع نرخ‌های بهره در بازار پول است که به سایر نرخ‌های سود یا بهره در بازارهای مختلف جهت می‌دهد. در واقع این نرخ، قیمت ذخایر بانک‌هاست و زمانی که بانک‌ها در پایان دوره مالی کوتاه‌مدت اعم از روزانه یا هفتگی، دچار کسری ذخایر می‌شوند، از سایر بانک‌ها در بازار بین‌بانکی یا از بانک مرکزی استقراض می‌کنند. بر اساس اعلام بانک مرکزی در تاریخ 3 اسفند سال جاری نرخ بهره بین‌بانکی به 01/23 درصد رسید.

بر این اساس می‌توان گفت که نرخ مذکور در مقایسه با آمار پیشین بانک مرکزی رشد 47/0 واحددرصدی را تجربه کرده است. بررسی روند نرخ بهره بین‌بانکی نشان‌دهنده آن است که این نرخ از ابتدای بهمن‌ماه سال 1399 یعنی مقارن با افتتاح بازار بین‌بانکی برای اولین‌بار وارد کانال 23 درصد شده است. البته افزایش چشمگیر نرخ بهره بین‌بانکی پیش از این آغاز شد. در تاریخ 19 بهمن سال جاری، بانک مرکزی در واکنش به افزایش تقاضای بانک‌ها برای منابع مالی، کریدور جدیدی برای نرخ سود تعیین کرد و آن را به حداقل 17 درصد و حداکثر 24 درصد رساند. به عبارت دیگر تقاضای تامین مالی با نرخ بهره بیشتر از طرف بانک‌ها وجود داشت و کریدور نیز بر اساس این تقاضا تغییر کرد. اما از سوی دیگر بانک مرکزی همواره در تلاش بوده تا با اعمال سیاست‌های مختلفی این تقاضا را کنترل کند. دلیلش نیز کنترل خلق پول از سوی بانک‌هاست. اما روند افزایشی نرخ بهره بین‌بانکی نشان‌دهنده آن است که تلاش‌های بانک مرکزی چندان موثر نبوده و تقاضای تامین مالی بانک‌ها در بازار بین‌بانکی همچنان بالا و قابل توجه است. در این شرایط تورمی تثبیت نرخ سود سپرده‌ها، عوارض جدی برای اقتصاد دارد.

نمودار 1- روند تغییرات نرخ سود بین‌بانکی از ابتدای سال 1401

عوارض تثبیت نرخ سود

کارشناسان معتقدند که تثبیت نرخ سود چهار چالش جدی دارد. چالش اول این است که پیگیری سیاست پولی انبساطی به شکل کاهش نرخ سود بانکی در شرایط بالا بودن تورم جاری و تورم انتظاری به معنای کاهش نرخ سود حقیقی و منفی‌تر شدن آن است. همچنین این اتفاق باعث افزایش تقاضای تسهیلات، افزایش عرضه پول و افزایش تقاضای اقتصاد از محل افزایش میل به مصرف و سرمایه‌گذاری می‌شود. در صورت عدم افزایش متناسب تولید و عرضه کالاها و خدمات، به افزایش قیمت‌ها و تورم منتهی خواهد شد که باید از آن پرهیز شود.

چالش دوم این است که تعیین نرخ سود تسهیلات در سطوحی بسیار پایین‌تر از نرخ‌های بالای تورم در دوره جاری و تورم مورد انتظار در دوره آتی، با توجه به منفی بودن نرخ سود حقیقی تسهیلات پس از کسر نرخ تورم از نرخ سود اسمی و بازدهی انتظاری بالاتر سایر ابزارهای مالی و دارایی به‌ویژه در شرایط تشدید رفتارهای سوداگرانه و سفته‌بازانه در برخی بازارها، تقاضای بسیار بالایی برای دریافت تسهیلات بانکی ایجاد می‌کند. متعاقباً، افزایش تقاضای تسهیلات می‌تواند موتور محرک قوی برای خلق پول بانکی بوده و موجب رشد بالاتر نقدینگی و تشدید فشارهای تورمی شود. در چنین شرایطی احتمال پرداخت تسهیلات به برخی از اشخاص حقیقی و حقوقی (بنگاه‌ها و شرکت‌های مختلف) که توان یا اراده بازپرداخت اصل و سود تسهیلات دریافتی را در آینده ندارند یا طرح‌های پیشنهادی آنها امکان ایجاد بازدهی بالایی را ندارد یا امکان انحراف منابع (تسهیلات دریافتی) از سوی آنها به فعالیت‌هایی غیرمولد و خارج از موضوع دریافت تسهیلات وجود دارد، افزایش خواهد یافت.

در مقابل، برخی از طرح‌های اقتصادی، مالی و تولیدی مولد و اشتغال‌آفرین با بازدهی انتظاری بالا یا برخوردار از اهمیت، اولویت و اثربخشی بالا در عرصه تولید و سرمایه‌گذاری در کشور از دریافت تسهیلات بانکی محروم خواهند ماند. این اختلال در تخصیص بهینه منابع بانکی می‌تواند زمینه کاهش رشد اقتصادی از محل تولید و سرمایه‌گذاری مولد و در مقابل، رونق فعالیت‌های غیرمولد و سوداگرانه در بازارهای مالی و دارایی مانند ارز و طلا را در اقتصاد ایجاد کند. در نتیجه، اصلاح نرخ سود تسهیلات بانکی در این شرایط می‌تواند موجب بهبود تخصیص منابع بانکی به طرح‌های مولد و سودآور و کمک به تقویت رشد و توسعه اقتصادی در کشور شود. علاوه بر این، عدم ‌تناسب نرخ سود تسهیلات با نرخ تورم، می‌تواند زمینه‌ساز بروز مخاطرات اخلاقی از سوی برخی تسهیلات‌گیرندگان به شکل استفاده از تسهیلات در مقاصدی دیگر (نظیر سوداگری در بازارهای مالی و دارایی) یا در طرح‌های با احتمال نکول بالا شود.

یا اینکه با توجه به بالا بودن بازده انتظاری برخی بازارها در شرایط تورم بالا و انتظارات تورمی بالا، موجب عدم برگشت تسهیلات به قصد انتفاع بیشتر از بازده این بازارها شود. مجموعه این عوامل می‌تواند موجب افزایش مطالبات غیرجاری یا استمهال یا تجدید تسهیلات پرداختی و تشدید ناترازی بانک‌ها شود و در نهایت، افزایش تقاضای نقدینگی (ذخایر) بانک‌ها و موسسات اعتباری و استفاده از منابع بانک مرکزی به شکل اضافه‌برداشت و دریافت اعتبارات بانک مرکزی در قالب خط اعتباری، عملیات بازار باز و تسهیلات قاعده‌مند‌ شده که خود موجب افزایش پایه پولی، رشد نقدینگی و تورم می‌شود.

چالش دیگر این است که در تعیین نرخ سود سپرده‌های بانکی نیز لازم است حفظ ارزش پول سپرده‌گذاران و حفاظت از پس‌انداز آنها در تناسب با تحولات مورد انتظار نرخ تورم در چشم‌انداز پیش‌رو به عنوان یک ملاحظه اصلی مورد توجه سیاستگذاران قرار گیرد. تعیین نرخ سود سپرده‌های بانکی در سطوحی بسیار پایین‌تر از نرخ تورم جاری و نرخ تورم انتظاری (نرخ سود حقیقی منفی)، انگیزه سپرده‌گذاران برای پس‌انداز در قالب سپرده‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت و انواع سپرده‌های طولانی‌مدت‌تر در بانک‌ها را کاهش می‌دهد و در مقابل، انگیزه آنها را برای استفاده از سپرده‌های سیال‌تر (جاری و کوتاه‌مدت) جهت انجام فعالیت‌های سوداگرانه و سفته‌بازانه افزایش می‌دهد. این امر می‌تواند زمینه افزایش کاذب قیمت دارایی‌ها از جمله ارز، طلا و مسکن و سهام و بی‌ثباتی بازارهای مالی و دارایی، افزایش انتظارات تورمی و نهایتاً، افزایش نرخ تورم را فراهم کند.

همچنین، برخی از بانک‌ها برای اعطای تسهیلات بلندمدت به طرح‌های تولیدی و سرمایه‌گذاری طولانی‌مدت نیازمند تجهیز منابع مالی قابل‌اتکا و پایدار به منظور مدیریت ریسک انطباق سررسید تسهیلات با سررسید منابع سپرده‌ای تجهیزشده هستند. بنابراین افزایش سیالیت سپرده‌ها می‌تواند اعطای تسهیلات طولانی‌مدت از سوی برخی بانک‌ها به منظور تامین مالی طرح‌های مزبور را با مشکل مواجه کند. در نتیجه، اصلاح نرخ سود سپرده‌ها در این شرایط می‌تواند به تقویت ماندگاری سپرده‌ها در جهت تقویت توان تسهیلات‌دهی بانک‌ها به طرح‌های تولیدی و سرمایه‌گذاری با دوره‌های زمانی طولانی‌تر و نهایتاً، تقویت تولید و سرمایه‌گذاری در کشور کمک کند.

چالش نهایی این است که چنانچه کاهش نرخ‌های سود بانکی در شرایط بروز تورم‌های بالا و تداوم انتظارات تورمی بالا صورت گیرد، این امر خود موجب بروز یا تشدید بی‌ثباتی در اقتصاد کشور و افزایش تورم خواهد شد، بی‌آنکه تاثیر معنا‌داری بر افزایش تولید واقعی و اشتغال داشته باشد. در نتیجه، لازم است در این شرایط با رفع محدودیت‌های موجود در سمت عرضه اقتصاد، کاهش عدم قطعیت‌ها و ریسک‌های حاکم بر فضای اقتصادی کشور و برقراری ثبات اقتصاد کلان و ایجاد شرایط استفاده حداکثری از ظرفیت‌های بالقوه تولید و اشتغال در کشور و اتخاذ سیاست‌های پولی، مالی، اعتباری و ارزی مناسب در جهت پرهیز از افزایش نامتناسب تقاضای کل در شرایط محدودیت عرضه در اقتصاد، در ابتدا تورم را کنترل کرده و نسبت به تعدیل انتظارات تورمی به سطوحی پایین و برقراری ثبات اقتصادی و تقویت عرضه کالاها و خدمات در اقتصاد اقدام کرد. در ادامه، پس از کاهش نرخ تورم و پایداری آن در سطوحی پایین با مدیریت مناسب انتظارات تورمی، زمینه لازم برای کاهش نرخ‌های سود بانکی از جمله نرخ سود تسهیلات بانکی به منظور کاهش هزینه تامین مالی تولید و حمایت از رشد اقتصادی و اشتغال فراهم شود.