امکان‌سنجی اجرای برنامه رئیس کل بانک‌مرکزی برای تغییر سکان کنترل تورم ایران

تغییر کانال انتقال اثر پول

عبدالناصر همتی، رئیس کل بانک مرکزی در یادداشتی توضیحاتی درباره مزایای بهره‌گیری از عملیات بازار باز ارائه کرد. او ابتدا در توضیح بسط ترازنامه بانک مرکزی عنوان کرد: «ترازنامه بانک مرکزی، یا همان حجم پول پرقدرت، از دو مسیر بزرگ می‌شود؛ یک مسیر، افزایش خالص خرید ارزهای خارجی توسط بانک است. این ارزها عمدتا مربوط به درآمدهای نفتی دولت یا صندوق توسعه ملی هستند. این بسط ترازنامه، مربوط به عرضه برونزای ذخایر است. یک مسیر دیگر، افزایش بدهی بانک‌ها یا دولت به بانک مرکزی است. این افزایش بدهی، مربوط به تقاضای درونزای اقتصاد است. هرگونه کسری بودجه دولت به‌صورت مستقیم یا از طریق ترازنامه بانک‌ها، منجر به انبساط ترازنامه بانک مرکزی می‌شود.»

رئیس کل بانک مرکزی با بیان این مقدمه به این نکته اشاره کرد که: «اگر بانک مرکزی روی ترازنامه کنترل نداشته باشد، به‌سختی می‌تواند نقدینگی را با ابزار محدود و غیرموثر سپرده قانونی و مدیریت و جیره‌بندی اعتبارات، کنترل کند. به همین دلیل، بانک مرکزی مصمم به تغییر کانال انتقال اثر پول پرقدرت به نقدینگی، با راه‌اندازی عملیات بازار باز است، با این روش، بانک مرکزی همانند تجربه بسیاری از بانک‌های مرکزی دنیا، به‌جای کنترل مقدار پول، به کنترل قیمت پول می‌پردازد، بنابراین قطع ارتباط بین حجم پول پرقدرت، با نقدینگی، با اجرای کانال نرخ سود در بازار بین‌بانکی و اجرای عملیات بازار باز حاصل خواهد شد.» او در پایان یاری و مساعدت بخش‌های مرتبط دولت، برای کنترل و جبران کسری بودجه (از طریق انتشار تدریجی، ولی محتاطانه اوراق خزانه و نیز مدیریت اضافه ‌برداشت‌های بانک‌ها) را شرط مهم موفقیت دانست و عنوان کرد که بانک مرکزی از تمام ابزارهای خود برای مهارتورم بهره می‌گیرد.

 پیش نیازهای ابزار جدید

اگرچه استفاده از ابزار عملیات بازار باز، یک حرکت مثبت و رو به جلو برای بانک مرکزی محسوب می‌شود و سیاست‌گذار می‌تواند با استفاده مناسب آن به جای رویکردهای دستوری، سیاست‌های خود را با این عملیات انجام دهد، اما بهره‌گیری از این ابزار پیش‌نیازهایی دارد که بسیاری از مطالعات به آن اشاره کرده است. یکی از این پژوهش‌ها با عنوان «عملیات بازار باز با اوراق بهادار دولت و بانک مرکزی» در فصلنامه عملی و پژوهشی تحقیقات مالی اسلامی در سال ۱۳۹۴ به قلم حسین میثمی و کامران ندری منتشر شده است. بررسی‌های این پژوهش نشان می‌دهد که صرفا آن دسته از اوراق بهادار می‌توانند مبنای عملیات باز واقع شوند که از ویژگی‌های خاص چون حداقل ریسک، دوره زمانی کوتاه‌مدت، نرخ بهره مشخص و قابلیت بلوکه کردن منابع برخوردار باشند. نکته دوم این است که در کشورهای توسعه‌یافته که معمولا بازار ثانویه ساختار یافته روی اوراق بهادار دولتی دارند، بانک مرکزی با ورود در این بازار به عملیات بازار باز می‌پردازد. اما در کشورهای در حال توسعه که فاقد چنین بازارهایی است، بانک مرکزی ناگزیر به انتشار مستقیم اوراق بهادار بانک مرکزی برای سیاست‌گذاری پولی است. نکته سوم این است که استفاده از هر کدام از دو شیوه «اوراق بهادار دولت یا بانک مرکزی» جهت عملیات بازار باز نقاط قوت و ضعف مخصوص به خود دارد. اما اگر شرایط بازارهای ثانویه اوراق بهادار دولتی به گونه‌ای باشد که نیازهای بانک مرکزی برای سیاست‌گذاری پولی را برطرف می‌کند، عملا دلیلی برای انتشار مستقیم اوراق توسط بانک مرکزی وجود نخواهد داشت، این پژوهش تاکید می‌کند که اوراق مشارکت بانک مرکزی که تاکنون به‌عنوان تنها ابزار عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی کشور اجرا شده است، با ماهیت این عملیات سازگاری ندارد. چرا که عقد مشارکت ذاتا با مخاطره همراه است. بر اساس بررسی‌های این گزارش، دوره زمانی مشارکت معمولا کوتاه‌مدت نیست، امکان تعیین نرخ سود به‌صورت قطعی و از پیش تعیین شده وجود ندارد و بانک مرکزی نمی‌تواند منابع جمع‌آوری شده را بلوکه کند. بنابراین این پژوهش حرکت به سمت ابزارهای جایگزین اوراق مشارکت را ضروری می‌داند.

 تعریف و ماهیت عملیات بازار باز

این پژوهش در تعریف عملیات بازار باز از منظر عملیاتی، آن را به فعالیتی اطلاق می‌کند که در آن بانک مرکزی با خرید و فروش گروه خاصی از اوراق بهادار، تلاش می‌کند تا اهداف سیاستی خود در بازار پول (بازار بین بانکی) را اعمال کند. وجه تسمیه «بازار باز» آزاد بودن عوامل اقتصادی در ورود و خروج در این بازار و مشارکت در عملیات بانک مرکزی است. به این معنی که از یکسو بانک مرکزی اختیار دارد که به خرید و فروش اوراق اقدام ورزد و از سوی دیگر بانک‌ها نیز اختیار خرید و فروش این اوراق را دارند.

از سوی دیگر، ماهیت عملیات بازار باز را می‌توان مدیریت «ذخایر بانک مرکزی» در بازار پول در نظر گرفت. به عبارت دیگر، بانک مرکزی به دلیل حقی قانونی به نام «حق‌الضرب»، به‌صورت انحصاری و نامحدود امکان انتشار پول پرقدرت را در اختیار دارد که منبع ذخایر بانک مرکزی را شکل می‌دهد. بر این اساس، بانک مرکزی در بازار بین بانکی وارد شده و از طریق عملیات بازار باز «خرید و فروش اوراق» عرضه و تقاضای این ذخایر را به نحوی مدیریت می‌کند که نرخ بهره رایج بازار به سمت نرخ بهره سیاستی (هدف) رهنمون شود. بنابراین ماهیت عملیات بازار باز چیزی نیست، جز «مدیریت ذخایر در بازار پول از طریق خرید و فروش اوراق بهادار». این گزارش هدف اصلی عملیات بازار باز را مدیریت نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت در بازار بین بانکی (ابزار یا هدف عملیاتی) در راستای دستیابی به اهداف غایی (مانند کنترل تورم) است. در واقع هدف بانک مرکزی از خرید و فروش اوراق، هدایت کردن نرخ‌های موجود بازار به سمت نرخ بهره هدف است. در نتیجه مدیریت نرخ بهره کوتاه‌مدت، تورمی موجود نیز به سمت تورم هدف بانک مرکزی هدایت شده و این هدف غایی سیاست‌گذار پولی را تامین می‌کند. این پژوهش پس از معرفی سازوکار عملیات بازار باز، به تشریح مشخصه‌های اوراق مبنای عملیات بازار باز می‌پردازد. در اکثر کشورها، بانک‌های مرکزی قبل از شروع عملیات بازار باز، لیستی از اوراق بهادار قابل قبول جهت این عملیات را اعلام کرده و در شرایط گوناگون (رونق و رکود) نیز نسبت به تعدیل لیست اقدام می‌ورزند.

حداقل ریسک، دوره زمانی کوتاه مدت، نرخ بهره مشخص و قابلیت بلوکه کردن منابع برخوردار، از جمله ویژگی‌های این اوراق است. در این بخش به‌طور خلاصه به این ویژگی‌ها پرداخته می‌شود:

حداقل ریسک، به این دلیل است که اوراقی که بانک مرکزی در این عملیات خریداری می‌کند و در ستون دارایی ترازنامه بانک مرکزی وارد می‌شوند، لازم است از ریسک بسیار پایینی برخوردار باشند، تا ترازنامه بانک مرکزی با مخاطره مواجه نشود. از طرف دیگر، عملیات بازار باز اساسا فعالیتی در بازار پول است که بر اساس تعریف، بازاری کوتاه‌مدت با حداقل ریسک است. نقدشوندگی دومین ویژگی دارای اهمیت اوراق است، منظور از نقد شونده بودن اوراق بهادار آن است که بتوان آنها را در بازار ثانویه با حداقل هزینه به پول نقد تبدیل کرد. به‌طور خلاصه می‌توان نقد شوندگی اوراق بهادار را معادل جانشین نزدیک پول نقد بودن در نظر گرفت. درباره دوره کوتاه‌مدت نیز عنوان شده که این اوراق باید نهایتا سررسید یک ساله داشته باشند و مهمترین آن اوراق بدهی دولتی است.

همچنین این اوراق باید دارای نرخ بهره مشخص بوده و قبل از انجام معامله بتوان میزان آن را معین کرد و مشخص نبودن نرخ بهره یکی از فاکتورهای ایجاد ریسک است. قابلیت بلوکه کردن منابع نیز این اجازه را می‌دهد که با فروش آنها به راحتی منابع نقدی را از بازار بین بانکی خارج کرده و از این مسیر بر نرخ بهره کوتاه‌مدت اثر بگذارد. همچنین در بازار بین بانکی، اکثر وام‌هایی که به‌صورت شبانه بین بانک‌های فعال در بازار جابه‌جا می‌شود، وام‌های وثیقه‌دار هستند.

   تجربه کشورهای موفق

یکی از بخش‌های جذاب این گزارش، تجربه کشورها در استفاده از عملیات بازار باز است. این پژوهش دو دسته‌بندی در این کشورها به وجود آورده است. دسته نخست کشورهایی است که عملیات بازار باز را روی اوراق بهادار دولتی انجام می‌دهند و گروه دوم که عمدتا دارای بازار عمیق اوراق دولتی نیستند، عملیات بازار باز را روی اوراق بهادار بانک مرکزی انجام می‌دهند.

عملیات بازار روی اوراق دولتی: در این پژوهش عنوان شده که بیشتر کشورهای توسعه یافته که بازارهای ثانویه اوراق بهادار دولتی در آنها ساختار یافته و منسجم هستند، عملیات بازار باز خود را در این بازارها سامان می‌دهند. به عبارت دیگر، بانک مرکزی صرفا در بازار ثانویه اوراق بهادار دولتی وارد شده و با خرید و فروش اوراق بهادار دولتی به اجرای عملیات بازار باز اقدام می‌کنند. در واقع در این کشورها اساسا نیازی به انتشار مستقیم اوراق بهادار توسط بانک مرکزی وجود ندارد. نکته جالب توجه آن است که شیوع اعمال سیاست‌های پولی در کشورهای  در حال توسعه، آمریکا و اکثر کشورهای اروپایی، در طول زمان به یکدیگر نزدیک شده است و می‌توان ابعاد مشترک گوناگونی را در رابطه با آنها مشاهده کرد. در این بخش به تجربه آمریکا و ترکیه اشاره شده است. در تجربه آمریکا، عملیات بازار باز، در کنار ذخایر قانونی و تسهیلات قاعده‌مند مهم‌ترین شیوه‌های عملیاتی در نظام پولی است. عملیات بازار باز در آمریکا به‌صورت پیوسته در نظام فدرال رزرو مورد استفاده قرار می‌گیرد. شیوه کار در عمل به این صورت است که نرخ بهره ذخایر قانونی و نرخ بهره پنجره تنزیل، عملا کریدوری را شکل می‌دهند که نرخ بهره وجوه فدرال در داخل آن قرار می‌گیرد. از طرف دیگر، نرخ بهره سیاستی نیز توسط کمیته بازار باز فدرال تعیین می‌شود. در این شرایط، سیاست‌گذار با ورود در عملیات بازار باز و خرید و فروش اوراق قرضه دولتی، عرضه ذخایر در بازار پول را به‌صورت موقتی و دائمی تحت تاثیر قرار می‌دهد، به نحوی که نرخ رایج وجوه فدرال به سمت نرخ مورد نظر سیاست‌گذار هدایت شود. شیوه استفاده ترکیه از این ابزار نیز مشابه است.

عملیات بازار باز روی اوراق بهادار بانک مرکزی:‌ برخلاف کشورهای توسعه یافته، برخی از کشورهای در حال توسعه یا کلا از بازارهای مالی ثانویه در رابطه با اوراق بهادار دولتی برخوردار نیستند یا اینکه بازار مذکور وجود دارد، اما از عمق کافی برخوردار نیست. در این شرایط بانک مرکزی نمی‌تواند صرفا با خرید و فروش اوراق بهادار دولتی به انجام عملیات بازار باز مورد نظر خود اقدام ورزد. به منظور حل این مشکل، در برخی از این کشورها بانک مرکزی مستقیما اقدام به انتشار اوراق بهادار می‌کند. بر این اساس صندوق بین‌المللی پول در سال ۲۰۰۸ تحقیقی با عنوان «نظام اطلاعاتی ابزارهای سیاست پولی» انجام داد و در آن از بانک‌های مرکزی کشورهای مختلف خواست در رابطه با ابزارهای مورد استفاده خود جهت عملیات بازار باز اظهار نظر کنند. بر اساس این پژوهش بیش از ۳۰ کشور که عمدتا در حال توسعه بودند، به نحوی از اوراق بهادار بانک مرکزی جهت سیاست‌گذاری پولی استفاده می‌کردند. در ادامه به دو تجربه تایلند و مکزیک اشاره شده است.

بانک مرکزی تایلند برای دستیابی به نرخ بهره تعیین شده توسط کمیته سیاست پولی، از شیوه‌های متعارفی چون ذخایر قانونی، تسهیلات قاعده‌مند و عملیات بازار باز استفاده می‌کند. شیوه استفاده نیز دقیقا تشکیل کریدور برای نرخ بهره در بازار پول و استفاده از عملیات بازار باز به منظور جهت‌دهی به نرخ بهره بازار به سمت نرخ هدف است. نکته جالب توجه در رابطه با تجربه بانک مرکزی تایلند این است که برای اجرای عملیات بازار باز، دو شیوه متعارف «توافق بازخرید یا رپو» و «خرید و فروش یکجا» صورت می‌گیرد و در کنار آن اوراق قرضه بانکی تایلند توسط بانک مرکزی منتشر و در بازار بین بانکی عرضه می‌شود. این شیوه در واقع مکمل دو روش متعارف بوده و اثرگذاری برنامه‌های سیاستی بانک مرکزی را تکمیل می‌کند. بانک مرکزی تایلند از سال ۲۰۰۳ به‌صورت جدی انتشار اوراق بهادار خود را در دستور کار قرار داده و علت اصلی این امر نیز ناکافی بودن بازار ثانویه اوراق بهادار دولتی اعلام شده است. به منظور انتشار این دسته از اوراق، بانک مرکزی تایلند ابتدا شرایط بازار پول را مورد ارزیابی قرار داده و با سنجش دقیق اوراق قرضه دولتی و سایر اوراق بهادار، نسبت به تعیین حجم عرضه، سررسید و در برخی موارد نرخ بهره اوراق، اقدام می‌ورزد. این اوراق براساس فرآیند «حراج‌های چند قیمتی رقابتی» در بازار بین بانکی عرضه می‌شود. نکته اساسی آن است که بانک مرکزی تایلند در عمل توانسته به شیوه‌ای صحیح میان عملیات بازار باز در بازار ثانویه (بر اوراق قرضه دولتی) و عملیات بازار باز در بازار اولیه (بر اوراق قرضه بانک مرکزی) تعادل برقرار کند و این امر یکی از دلایل موفقیت این بانک در دستیابی به اهداف خود است و به‌طور مشخص نرخ تورم در دهه اخیر همواره در سطح پایین بوده است.

در مکزیک نیز تجربه مشابهی وجود دارد و بانک مرکزی این کشور علاوه بر خرید و فروش اوراق قرضه دولتی در بازار ثانویه، خود مستقیما به انتشار اوراق قرضه بهادار برای تنظیم بازار پولی اقدام می‌کند. این اوراق که «برمس» نامیده می‌شود، در بازار بین بانکی ارائه شده، دارای کوپن پرداخت بهره به‌صورت ماهانه بوده و معمولا در سررسیدهای زیر یک سال منتشر می‌شود و فرآیند عرضه اوراق بر اساس سازوکار حراج است. انتشار این اوراق دارای فرآیندهای خاص نبوده و در قانون بانک مرکزی مکزیک، اجازه انتشار این اوراق جهت تقویت سیاست‌های پولی موردنظر، به‌صورت دائمی به بانک مرکزی داده شده است. این پژوهش در بخش دیگر، به بررسی مزایا و معایب هر یک از این دو روش پرداخته و آن را به اختصار در یک جدول تشریح کرده است. از نگاه این پژوهش اگر شرایط بازارهای ثانویه اوراق بهادار دولتی به گونه‌ای است که نیازهای بانک مرکزی جهت سیاست‌گذاری پولی را برطرف می‌کند و عملا برای انتشار مستقیم اوراق توسط بانک مرکزی دلیلی وجود نخواهد داشت. اما اگر در کوتاه‌مدت چنین بازاری فراهم نباشد، بانک مرکزی می‌تواند اوراق بهادار خود را منتشر کند. البته باید برنامه‌ریزی‌ها به سمت ایجاد پیش‌نیازهای لازم برای اجرای عملیات بازار باز بر روی اوراق دولتی باشد.