چرا رشد سهام در بورس تهران همچنان پرشتاب است؟

تحلیل بازار از منظر نسبت بنیادی

به‌رغم گسترش و پیشرفت دانش تحلیل بنیادی، نسبت قیمت بر درآمد سهام یا همان P/ E به‌عنوان یکی از قدیمی‌ترین سنجه‌های تحلیلی کماکان توسط بسیاری از سرمایه‌گذاران بنیادی به‌عنوان یک معیار اصلی مورد استفاده قرار می‌گیرد. اتکا بر این نسبت در بازار ایران که سایر روش‌های متداول ارزش‌گذاری نظیر تنزیل جریانات نقدی کمتر متداول است، حتی بیش از دیگر متغیرها محبوب است. از سال گذشته و بعد از رفع الزام ناشران بورسی به انتشار پیش‌بینی درآمد شرکت‌ها، تنها نسبت مورد اجماع در این زمینه، نسبت P/ E گذشته‌نگر موسوم به ttm است که از تقسیم قیمت روز بر سودآوری ۱۲ماه گذشته شرکت‌ها براساس آخرین گزارش‌ها محاسبه می‌شود. درحال‌حاضر، نسبت مزبور در محدوده ۸/ ۷ واحد قرار دارد که یک واحد بیشتر از میانگین دو دهه گذشته است. در نگاه اول، این متغیر در مقایسه با بازدهی متناظر بدون ریسک و نیز روند تاریخی حکایت از بالا بودن نسبی متوسط قیمت‌های سهام نسبت به سودآوری می‌کند؛ مگر آنکه چشم‌انداز رشد مخرج کسر (سودآوری شرکت‌ها) وجود داشته باشد. با عنایت به اینکه محرک اصلی رونق سودآوری بنگاه‌ها در دو سال اخیر رشد قیمت ارز بوده است، تحلیل چشم‌انداز ارز به منظور داوری درخصوص ارزندگی کلی بازار، کلید اصلی حل مساله خواهد بود. تحلیل متوسط قیمت‌های دلار نیما و دلار آزاد دریک سال گذشته نشان می‌دهد که این دو نرخ در محدوده ۱۰ هزار و ۲۰۰ و ۱۲ هزار و ۶۰۰ تومان محقق شده‌اند. نگاهی به شرایط فعلی نشان می‌دهد که قیمت نیما و آزاد به ترتیب ۱۰ و ۵ درصد از میانگین ۱۲ ماه اخیر بالاتر است. این درحالی است که با خودنمایی تورم ارز در بخش هزینه‌ای با یک فاز تاخیر، بهای تمام شده اکثر شرکت‌ها با شیب ۳۰ تا ۴۰ درصدی افزایش یافته و انتظار تداوم این روند در ۱۲ ماه آتی نیز وجود دارد. از این رو در صورت عدم‌رشد نرخ ارز از سطوح کنونی، حاشیه سود شرکت‌ها به احتمال زیاد کمتر از یک سال اخیر محقق خواهد شد و در نتیجه P/ E محاسباتی با فرض ثبات قیمت سهام بالاتر خواهد رفت. به این ترتیب می‌توان گفت توجیه ارزش‌گذاری فعلی بورس تهران بر رشد انتظاری ارز استوار شده است؛ فرضیه‌ای که در صورت عدم‌تحقق، می‌تواند با تغییر انتظارات، روند صعودی بازار را با چالش مواجه کند.

رصد تغییرات بنیادی در گزارشات

اتفاق مهم آذر ماه عبارت از رشد ۱۵ درصدی ارزش دلار در بازار آزاد با سرعت نسبتا بالا بود که جرقه رشد بورس در فاز جدید نیز در عمل با همین اتفاق زده شد. با این حال، رصد دقیق‌تر تحولات نشان می‌دهد که نرخ مبنای معاملات براساس ارز نیما و بورس کالا تنها ۵ درصد رشد داشته و از این‌رو، رشد قیمت آزاد ارز هنوز به‌طور کامل در نرخ‌های فروش شرکت‌ها منعکس نشده است. در این میان، رشد جهانی قیمت فولاد و مس تا حدی به کمک شرکت‌های مرتبط آمده هر چند معاملات در قیمت‌های محاسبه شده با نرخ ارز نیمایی صورت می‌پذیرد. بررسی گزارش ماهانه فولادی‌ها و سنگ‌آهنی‌ها (ازجمله فولادمبارکه و چادرملو) حکایت از عدم‌رشد معنادار قیمت‌های فروش نسبت به ماه گذشته دارد که تا حدی مربوط به تاخیر در انعکاس فروش بورس کالا در عملکرد شرکت‌هاست. شرکت‌های پتروشیمی که تاکنون گزارش داده‌اند نیز تحول مهمی را به لحاظ نرخ‌های فروش به‌طور میانگین نسبت به ماه گذشته نشان نمی‌دهند و به‌عنوان نمونه، قیمت ریالی متانول در پتروشیمی خارک به‌رغم بهبود حجم فروش، کاهش یافته است. تحول مهم دیگر در شرکت فولاد مبارکه افت حجم تولید و فروش شرکت در آذرماه بود به نحوی که حجم تولید و فروش ورق فولادی به کمترین سطح در سال‌جاری رسیده است. حجم تولید ورق «فولاد» در آذرماه تقریبا ۱۸ درصد کمتر از متوسط ۶ ماه اول است. ملی مس در زمینه حجم فروش بسیار خوب عمل کرد و رکورد ۱۸ ماه اخیر را شکست اما همزمان، کمترین میزان تولید ماهانه محصول اصلی (کاتد) را در همین دوره ثبت کرد. با وجود آنکه اتکا بر عملکرد تولید این شرکت‌ها در یک ماه می‌تواند گمراه‌کننده باشد اما در نظر داشتن روند کاهش تولید محصولات اصلی در دو شرکت مورد اشاره طی سه ماه متوالی اخیر، می‌تواند مورد تامل باشد. با توجه به اینکه بخشی از گزارش‌های ماهانه هنوز منتشر نشده و صورت‌های مالی ۹ ماهه نیز در راه است، انتظار می‌رود در ایام باقی مانده از دی ماه، دریافت گسترده اطلاعات از سوی شرکت‌ها در سامانه کدال و تجزیه و تحلیل آن توسط کارشناسان ادامه یابد.

دو مسیر جدید در بازار بدهی

با گذشت بیشتر زمان از انتشار لایحه بودجه، ابعاد جزئیات این سند مهم مالی بیشتر مورد موشکافی قرار گرفته است. براساس دو بند مهم از لایحه کنونی اولا بانک مرکزی مجاز می‌شود تا نیمی از حجم بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی را با اوراق بدهی دولتی وثیقه دار کند و ثانیا به این نهاد اجازه داده می‌شود تا بخشی از تودیع سپرده‌های قانونی بانک‌ها به‌صورت تملک اوراق خزانه اسلامی صورت پذیرد. با توجه به حجم فعلی دو سرفصل فوق (بیش از ۳۰۰ هزار میلیارد تومان)، این تصمیم بودجه‌ای از یک سو می‌تواند منبع بسیار مهمی برای خرید بدهی دولت از طریق شبکه بانکی فراهم کند و از سوی دیگر، با تخصیص منابع بانکی به این حوزه، تزریق طبیعی اعتبار به سایر بخش‌های مولد اقتصادی را محدود کند و آثار رکودی در پی داشته باشد. علاوه بر این، انتظار می‌رود با عنایت به افزایش حجم اتکای دولت بر بازار بدهی و الزام حضور بانک‌ها در سمت تقاضا، حجم فعالیت در بازار سرمایه در این بخش در سال آینده افزایش قابل‌توجهی یابد؛ شرایطی که برای سرمایه‌گذاران عادی نیز موقعیت جذابی برای استفاده از فرصت عرضه‌ها و نوسان نرخ‌های سود در افق سال آینده ناشی از فعل‌وانفعالات بازار فراهم می‌کند.