اشتباه بزرگ نیوتن در بورس/ دو تله پیش روی سهام داران

«اسحاق نیوتن»، نابغه علم فیزیک، اگرچه یکی از هوشمندترین شخصیت‌های تاریخ بوده اما نبوغ افسانه‌ای او، هرگز در حوزه سرمایه‌گذاری و بازار سهام به دادش نرسید.

مشهور است نیوتن سهام یکی از شرکت‌های مشهور به نام «دریای جنوب» را خریده بود. اوایل سال 1720 قیمت این سهام به صورت ممتد افزایش داشت تا جایی که قیمت‌ها به دو برابر نرخی رسید که نیوتن در آن سرمایه‌گذاری کرده بود. از نیوتن نقل شده که «من سنگینی هر جسمی را می‌توانم محاسبه کنم اما غلظت دیوانگی مردم را خیر». به همین دلیل، سهام دریای جنوب را با سود صددرصدی فروخت و هفت‌هزار پوند استرلینگ به جیب زد.

اما حدس بزنید چند ماه بعد چه اتفاقی افتاد؟ قیمت سهام به رشد خود ادامه داد. دوستان نیوتن که سهام را خریده بودند ثروتمند و ثروتمندتر شدند و به او طعنه می‌زدند که چه فرصت عالی‌ای را از دست داده است. نابغه فیزیک ما، با فراموشی کامل آنچه گفته بود تصمیم می‌گیرد با سرمایه‌گذاری چند برابر مبلغ اولیه، «اشتباه» قبلی خود را جبران کند. چند ماهی اوضاع بر وفق مراد پیش می‌رود و بعد...

در زمانی که نیوتن سهام خود را می‌فروشد 20 هزار استرلینگ (معادل سه میلیون دلار امروز) زیان کرده بود. شایع است که نیوتن گفته بود تا پایان عمرش هیچ‌کس حق ندارد حتی یک کلمه درباره موضوع سهام در حضور او صحبت کند! نمودار1 رفتار واقعی قیمت سهام شرکت دریای جنوب و زمان خرید و فروش نیوتن را نشان می‌دهد.

اما اشتباهی که نیوتن با همه نبوغش در سرمایه‌گذاری مرتکب شد چه بود؟ او یک اصل بنیادین سرمایه‌گذاری را نادیده گرفت. برای توضیح اصل به این مثال توجه کنید که از قول یکی از خبرگان رشته سرمایه‌گذاری نقل شده است: مرد کارمندی را تصور کنید که از چند سگ خانگی نگهداری می‌کند. او هر روز صبح قبل از رفتن به محل کار، سگ‌ها را در آپارتمان خود محبوس می‌کند و پس از بازگشت، آنها را برای هواخوری به خیابان می‌برد.

در این وضعیت، اگر فردی سعی کند حرکت بعدی سگ‌ها را که در خیابان رها شده‌اند، پیش‌بینی کند، طبیعتاً تلاش عبثی خواهد کرد؛ زیرا سگ‌ها که یک روز تمام را زندانی بوده‌اند، بدون الگویی مشخص با انرژی زیاد از یک‌سوی خیابان به سمت دیگر می‌دوند. بنابراین، اگر می‌خواهید مقصد نهایی سگ‌ها را حدس بزنید، عاقلانه‌تر است که مسیر قدم زدن مرد را دنبال کنید، زیرا حیوانات خانگی در نهایت پس از تخلیه انرژی به سمت صاحب خود بازمی‌گردند. استاد مزبور نوسانات سهام مختلف در بازار را به سگ‌ها و ارزش واقعی سهام را به مرد تشبیه می‌کرد که در نهایت قیمت به سوی آن میل می‌کند.

آنچه نیوتن نادیده گرفت در واقع تمرکز بر مسیر «قیمت‌ها» به‌جز تمرکز بر «ارزش ذاتی» بود؛ قیمت‌ها پس از یک دوره رشد هیجانی، در نهایت همیشه به همان‌جایی بازمی‌گردند که متناسب با ارزش بنیادین سهام بوده و نه عواطف سرمایه‌گذاران.

حکایت بازارهای مالی در همه جای دنیا همین است. مهار قیمت‌ها به دست سرمایه‌گذاران است و مسیر ارزش توسط متغیرهای اقتصادی تعیین می‌شود. از این‌رو، در کوتاه‌مدت احتمال فاصله گرفتن این دو متغیر از یکدیگر وجود دارد. در واقع سرمایه‌گذاران که دارای یک بعد هیجانی و عاطفی هستند در برخی مواقع تحت تاثیر این عوامل، از «ارزش واقعی» غافل می‌شوند و «قیمت‌ها» را به جایی هدایت می‌کنند که حتی می‌تواند نوابغی چون نیوتن را نیز اغوا کند. به نمودار 2 نگاه کنید.

تله بدبین‌ها

این معمولاً چرخه‌ای است که از آن به‌عنوان «سیکل حباب» یاد می‌شود. خط قرمز، روند قیمت‌های سهام و خط‌چین در واقع همان ارزش ذاتی را نشان می‌دهد که بر پایه میانگین بلندمدت پتانسیل اقتصادی شرکت‌ها قابل محاسبه است. در ابتدای فاز صعودی در بازار سهام، معمولاً قیمت‌ها در جایی کمتر از ارزش ذاتی قرار دارند. این همان مرحله‌ای است که سرمایه‌گذاران هوشمند خرید خود را آغاز می‌کنند و به تدریج این افزایش تقاضا رشد ملایم قیمت‌های سهام را موجب می‌شود. این مسیر در ادامه معمولاً با یک نوسان نزولی مواجه می‌شود که از آن تحت عنوان «تله بدبین‌ها» یاد می‌شود؛ کسانی که معتقد بوده‌اند رشد اخیر عملاً بی‌پایه بوده و قیمت‌ها دوباره باید به سمت پایین برگردد در اینجا فریب می‌خورند.

در مرحله بعد، با افزایش ورود سرمایه‌گذاران بزرگ و حرفه‌ای، روند صعودی شتاب بیشتری می‌گیرد. به تدریج، توجه رسانه‌ها به صعود بورس جلب می‌شود. اینجا مرحله‌ای است که به «فاز شیدایی» وارد می‌شویم. در این فاز، با هجوم سرمایه‌گذاران عادی قیمت‌ها به رشد خود ادامه می‌دهد. شتاب رشد به‌گونه‌ای است که «شوق»، بازیگران بازار را فرامی‌گیرد. حالا همه به دنبال این هستند که با افزایش سرمایه‌گذاری در سهام از قافله سودهای رویایی عقب نمانند. به عبارت دیگر، «طمع» تحریک شده است. رشد قیمت‌ها با تحریک هرچه بیشتر تقاضا بازهم ادامه می‌یابد تا با حضور گسترده عامه مردم، نوعی از حس توهم در بازار ایجاد می‌شود و اکثریت فکر می‌کنند که این رونق، خدشه‌ناپذیر است. در آخرین مرحله یعنی در نقطه اوج حباب، این عبارت بیش از همه شنیده می‌شود: این یک فضای جدید است. این بازار با گذشته فرق می‌کند. این یک «پارادایم جدید» است!

تله خوش‌بین‌ها

در اوج شیدایی و خوش‌بینی، مسیر قیمت‌ها ناگهان و اغلب به دلایل نامعلوم معکوس می‌شود. در ابتدای روند نزولی، احساس غالب فعالان بازار «انکار» است. اینکه این افت موقتی است و به زودی تمام می‌شود. از قضا چنین وضعیتی در عمل هم ایجاد می‌شود! یعنی پس از یک افت کوچک، یک برگشت موقت در بازار شکل می‌گیرد. این همان‌جایی است که این‌بار از آن به‌عنوان «تله خوش‌بین‌ها» یاد می‌شود. تصور این گروه این است که بالاخره به روند عادی بازگشته‌ایم و قیمت‌ها دوباره رشد می‌کنند! اما افسوس که چنین نیست. بازار دوباره نزولی می‌شود. این‌ بار «ترس» بر سرمایه‌گذاران مستولی می‌شود. بر تعداد فروشندگان اضافه می‌شود و روند نزولی تشدید می‌شود. مرحله بعدی «تسلیم» است. حالا دیگر همه می‌خواهند فقط بفروشند و خارج شوند. قیمت‌ها حتی به زیر خط نقطه‌چین (ارزش ذاتی) سقوط می‌کند و بازار وارد فاز «ناامیدی مطلق» می‌شود. اینجا همان‌جایی است که دوباره پول هوشمند، مترصد خرید است! حالا به نمودار 3 نگاه کنید.

در اینجا خط قرمزرنگ، روند دلاری شاخص بورس (هم‌مقیاس‌شده به 100 واحد) را نشان می‌دهد. نمودار خط‌چین، روندی است که با شیب تاریخی 15ساله، مسیر مورد انتظار از ارزش دلاری شاخص کل بورس را نشان می‌دهد.

در نمودار 2 علت اینکه آذرماه 95 به‌عنوان نقطه شروع در نظر گرفته شده این است که قیمت‌ها در این زمان دقیقاً منطبق با خط بلندمدت ارزش دلاری شاخص بورس بوده است. علت اینکه شاخص به دلار در نظر گرفته‌شده این است که عملکرد بازار را تورم‌زدایی کنیم و به ارزش واقعی نگاه کنیم. با وجود آنکه در این دوره رشد اقتصادی ایران بسیار کند شده و طبیعتاً انتظار رشد بورس از این محل منتفی است، ورود شرکت‌های جدید، شیب خط رشد تاریخی شاخص را در بلندمدت معادل سالانه هشت درصد نگه داشته است. با تطبیق الگوی رفتاری نمودار 2 بر نمودار 3، می‌توانیم مشابهت زیادی را ببینیم. هم رشد اولیه را می‌توان تشخیص داد، هم تله بدبین‌ها و هم در حال حاضر جلب توجه عمومی و ورود گسترده مردم عادی به بازار سهام را.

نشانه‌های شوق و طمع و زمزمه‌های «نیوپارادایم» هم شنیده می‌شود. نمودار 4 به خوبی نشان می‌دهد که خالص ارزش سهام خریداری‌شده توسط سرمایه‌گذاران حقیقی از سرمایه‌گذاران حقوقی در ماه‌های اخیر با چه شتابی بالا رفته است؛ تنها در فروردین‌ماه امسال معادل بیش از نصف کل سال 99، سهامداران حقیقی از حقوقی خرید داشته‌اند. به عبارت دیگر، «عموم» به بازار هجوم آورده‌اند.

به این ترتیب می‌توان گفت، حکایت این روزهای بازار سهام ایران شباهت جالبی با همان مثال خبره مالی در راستای تشبیه حرکت سگ‌ها (قیمت) پیرامون مرد کارمند (ارزش ذاتی) دارد. در روزهایی که هر ساعت، ده‌ها خبر جدید مبنی بر هجوم سرمایه‌گذاران جدید به کارگزاری‌ها جهت خرید سهام، قصد دولت برای حمایت از بازار، قطعی بودن رسیدن شاخص به سطح یک میلیون واحد و... منتشر می‌شود، تلاش برای حدس زدن سقف کوتاه‌مدت، اقدامی بیهوده است و تنها باعث سردرگمی بیشتر می‌شود. اما تمرکز بر ارزش ذاتی سهام نشان می‌دهد در اقتصادی که با شرایط رشد منفی و چالش ویروس کرونا در فضای محیطی کلان دست و پنجه نرم می‌کند، با تبعات سنگین‌ترین افت قیمت‌های جهانی کالا در 12 سال گذشته روبه‌رو است (که روزگاری وقوع آن، کابوس تحلیلگران بود)، نسبت قیمت بر درآمد (P /E)  آن از بالاترین رکورد تاریخی هم بالاتر رفته و به 15 واحد رسیده و علاوه بر همه اینها، چشم به راه یکی از بدترین گزارش‌های فصلی در دو سال گذشته به خاطر کاهش نرخ‌های فروش و افزایش هزینه شرکت‌هاست، چشم‌انداز تداوم رشدهای شتابان قیمت سهام دور از منطق است.

البته هنوز هم می‌توان از خوش‌بینی‌های روزمره و مسیر هیجانی صعودی قیمت‌ها سخن راند و انرژی را روی پیدا کردن توجیه برای تداوم مسیر فعلی متمرکز کرد، اما اگر بخواهیم به اصول سرمایه‌گذاری بازگردیم باید گفت قیمت سهام در بورس تهران، مانند همه نمونه‌های تاریخی، پس از طی این دوران آشفته و پرتلاطم مجدداً به سمت ارزش ذاتی بازخواهد گشت؛ مقصدی که پس از فرو نشستن گرد و غبارها، قیمت‌های فعلی را احتمالاً به سمت سطوحی پایین‌تر از این روزها هدایت خواهد کرد. پس شاید بد نباشد یک‌بار دیگر توصیه استاد پرتجربه را مرور کنیم که می‌گفت: «سگ‌ها را فراموش کنید، مرد را دنبال نمایید!»

اینکه شاخص بورس تهران تا به کجا بالا رود و نقطه اوج آن کجا باشد، البته قابل پیش‌بینی نیست. خط‌چین ترسیم‌شده در نمودار نیز قصد ندارد تا روند آتی یا تاریخ زمان افت بازار را پیش‌بینی کند بلکه صرفاً بر اساس مسیر فرضی الگوی کلاسیک حباب‌ها رسم شده است. اما آنچه قابل توجه است عنایت به این نکته است که فضای امروز بورس تهران با کسب بازدهی تقریباً سه برابری (به دلار) در یک سال گذشته، دور شدن از میانگین‌های بلندمدت بازدهی دلاری و تداوم خوش‌بینی به ادامه رشد فعلی و هجوم پول‌های سرگردان به سمت بورس، شباهت‌های غیرقابل انکار با روزهایی دارد که اسحاق نیوتن برای بار دوم، تحت تاثیر سودهای رویایی رفقای خود، سهام دریای جنوب را در قرن هجدهم خرید. اگر این نابغه فیزیک نتوانست عاقبت این مسیر را درست پیش‌بینی کند، عجیب نیست که خیلی‌های دیگر هم امروز اغوا شوند.