حباب پنهان در بورس تهران / رابطه قیمت غیر واقعی و سهام شناور چیست؟
تبعات اتفاقاتی که در سال 1392 در بورس تهران رخ داد، همچنان گریبان تالار شیشه‌ای را رها نکرده است. بورس تهران در آن سال با شکل‌گیری هیجان مثبت ناشی از روی کار آمدن دولت حسن روحانی با رشدهای قابل توجهی مواجه شد. در بهمن ماه 1392 شاخص کل بورس قله تاریخی خود را تجربه کرد و از آن زمان تاکنون هنوز ارقامی بالاتر از شاخص 89 هزار و 500 واحدی تجربه نشده است. در سال 92 این تنها هیجان مثبت نبود که قیمت‌ها را در بورس تهران تحت تاثیر قرار داد، بلکه در آن برهه زمانی، شرکت‌ها رفته‌رفته تأثیر افزایش تورم و رشد جهشی نرخ دلار را در سودآوری خود احساس می‌کردند.
اما پس از آن، دوره کنترل تورم، انضباط و انقباض پولی و مالی، کاهش درآمدهای نفتی دولت و کنترل نقدینگی آغاز شد و بورس تهران نتوانست صعودهای کم‌سابقه خود را در سال 1392 تکرار کند. از همان زمان اصلاح قیمت‌ها در بورس تهران آغاز شد. بعدها در سال 1394 شاخص کل تا محدوده 61 هزار واحدی هم عقب نشست و سرانجام با اجرایی شدن برنامه جامع اقدام مشترک و لغو تحریم‌های هسته‌ای، دوباره شاهد صعود شاخص‌ها در بورس تهران بودیم؛ اما همان‌طور که اشاره شد، شاخص بورس تهران پس از بهمن ماه 1392، هیچگاه به رقم 89 هزار و 500 واحدی نرسید.
با وجود اینکه سایه برخی ریسک‌های سیستماتیک از سر بازار سهام برداشته شد، اما با توجه به عملکرد شرکت‌ها و افت سودآوری شرکت‌های بورسی، هنوز با گذشت 4 سال از جهش تاریخی بورس در سال 1392، همچنان می‌توان ادعا کرد که بورس تهران دچار حباب قیمتی است. در نتیجه در سال‌های اخیر میانگین ارزش روزانه معاملات در بورس در سطوح پایینی به سر برده است. حالا به نظر می‌رسد رکود بازار سهام با دستورالعمل‌های جدید صندوق‌های سرمایه‌گذاری و همچنین مداخلات نهاد ناظر در حال گسترش است.
سهام شناور آزاد و عمق ناچیز بازار
حباب‌های قیمتی همیشه به دلیل بیش‌واکنشی یا کم‌واکنشی فعالان بازار به وجود نمی‌آید. در بورس تهران روش‌های منحصر به فردی برای ایجاد حباب قیمتی به‌صورت پنهان وجود دارد. برای تشریح این روش‌های منحصر به فرد، ابتدا لازم است توضیحاتی درباره سهام آزاد شناور موجود در بازار ارائه شود. در حال حاضر متوسط سهام آزاد شناور موجود در بورس تهران، حدودا 20 تا 21 درصد کل سهام شرکت‌هاست. ارزش کل بورس تهران در حال حاضر تقریبا 320 هزار میلیارد تومان است. با این حساب ارزش کل سهام شناوری که در بازار وجود دارد رقمی حدود 64 هزار میلیارد تومان است. این میزان از سهام آزاد شناور، نسبت به اندازه اقتصاد ایران، حقیقتا عدد کوچکی به حساب می‌آید.
در حال حاضر خالص ارزش دارایی‌های صندوق سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت گنجینه آرمان شهر، به‌عنوان بزرگ‌ترین صندوق سرمایه‌گذاری کشور در نوع خود، تقریبا 30 هزار میلیارد تومان است. به عبارت بهتر این صندوق سرمایه‌گذاری این توانایی را دارد که با قیمت‌های موجود، نیمی از سهام شناور آزاد موجود در بورس تهران را خریداری کند. البته سازوکار این صندوق‌ها به گونه‌ای نیست که چنین اتفاقی ممکن باشد و این مقایسه صرفا برای روشن شدن کوچکی بورس تهران و به ویژه اندک بودن سهام آزاد شناور موجود در بورس تهران است.
شکل‌گیری حباب پنهان
در چنین شرایطی، می‌توان ادعا کرد که بورس تهران عمق چندانی ندارد و این امکان وجود دارد که قیمت‌ها در نمادهای مختلف، توسط بنگاه‌های قدرتمند اقتصادی قابل دستکاری باشند. در اینجا منظور از دستکاری، صرفا دستکاری قیمت برای ایجاد انحراف‌های فاحش و کسب سودهای مقطعی نیست. دستکاری قیمتی می‌تواند با نیت‌های خیرخواهانه صورت بگیرد؛ هرچند که نتیجه غایی این دو نوع دستکاری قیمتی چندان متفاوت نیست. نتیجه پایین بودن سهام شناور آزاد، خود را بیشتر در سمت عرضه سهام نشان می‌دهد. هر زمان که بنگاه‌های بزرگی مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری تصمیم به خرید سهام می‌گیرند، عرضه بالقوه سهام آن قدر نیست که جوابگوی تقاضای ایجاد شده باشد.
در چنین شرایطی یا قیمت‌ها صعودی می‌شوند، یا از کاهش آنها در میان‌مدت جلوگیری می‌شود. به تبع این دو اتفاق، یا باید شاهد شکل‌گیری حباب قیمتی یا حبابی پنهان در بازار باشیم. فرض کنید سودآوری شرکت‌های بورس در حال نزول باشد، در این حالت احتمالا قیمت سهام شرکت‌ها نیز نزولی خواهد شد. اما اگر فعالان بزرگ بازار اقدام به خرید سهام کنند، این امکان وجود دارد که نه تنها افت قیمت سهام رخ ندهد، بلکه شاهد افزایش قیمت سهام باشیم. حال اگر این بازیگران بزرگ بازار، به مرور و در طول چند روز به‌صورت مرحله به مرحله اقدام به خرید سهام کنند، شاید شاهد افزایش قیمت سهام نباشیم. ثبات قیمت سهام در چنین شرایطی به گونه‌ای شکل‌گیری حباب قیمتی را تداعی می‌کند که چندان عیان نیست.
صندوق‌ها و تشدید حباب پنهان بورس
با این تفاسیر، دستکاری قیمت‌ها در بورس تهران توسط بنگاه‌های بزرگ اقتصادی بسیار راحت خواهد بود. در چنین شرایطی فرض کنید سازمان بورس، نه تنها به بنگاه‌های بزرگ اجازه ورود به بورس را بدهد، بلکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری را ملزم به تزریق بخشی از نقدینگی خود به بازار سهام کند. موضوع تغییردر حدنصاب ترکیب دارایی صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار از اواسط تابستان سال گذشته از سوی سازمان بورس مطرح شد. در اولین اقدام سازمان بورس با الزام صندوق‌ها به تغییر سقف سپرده‌ها خواستار کوچ نقدینگی معینی از بازار پول به بازار سهام شد. این موضوع که طی ماه‌های بعد با بی‌اعتنایی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مواجه شد، سازمان بورس را برآن داشت که طی اطلاعیه‌ای الزام سقف و کف ترکیب دارایی‌ها را در بهمن‌ماه سال گذشته مشخص کند.
از آن پس قرار شد که صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت، دست کم 5 درصد و حداکثر 20 درصد از دارایی‌های خود را به‌صورت سهام نگهداری کنند. این صندوق‌ها که در حال حاضر بیش از 130 هزار میلیارد تومان دارایی دارند، حالا باید حداقل 5 درصد از دارایی خود را به‌صورت سهام نگهداری کنند. بزرگ‌ترین این صندوق‌ها، صندوق گنجینه آرمان شهر است که در حال حاضر تقریبا 6 درصد از دارایی خود را (معادل هزار و 800 میلیارد تومان) به‌صورت سهام نگهداری می‌کند. ضمنا می‌تواند این میزان را تا 6 هزار میلیارد تومان نیز افزایش دهد. چراکه خالص ارزش دارایی‌های این صندوق در حال حاضر تقریبا 30 هزار میلیارد تومان است. سایر صندوق‌های بزرگ سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت نیز هنوز به حدنصاب قانونی کف سهام از پرتفوی خود نرسیده‌اند.
در این میان صندوق گنجینه آرمان شهر از سال گذشته تا کنون به شدت در بازار سهام اقدام به خرید کرده است. اما نکته اینجاست که این صندوق سرمایه‌گذاری خریدهای خود را از نمادهای عادی انجام داده است. در واقع با این رفتار، هرچه این صندوق‌ها بیشتر در بازار سهام فعال می‌شوند، از سهام آزاد شناور بازار کاسته می‌شود. اگرچه تا اینجا، با خریدهای صندوق گنجینه آرمان‌شهر، این صندوق سرمایه‌گذاری جزو سهامداران راهبردی شرکت‌ها قرار نگرفته است، اما با شتابی که این صندوق از بازار سهام خرید می‌کند، بعید به نظر می‌رسد که به این زودی‌ها فروشنده باشد.
ارزش معاملات بورس نیز روز به روز کاهش می‌یابد. به عبارتی با ورود پول‌های تازه صندوق‌های سرمایه‌گذاری، اشخاص حقیقی دارایی خود را از بازار خارج می‌کنند. نه تنها بازار رونق نمی‌یابد، بلکه سهام آزاد شناور واقعی نیز رو به نزول می‌گذارد. مهم‌تر از کاهش سهام شناور واقعی، روندی است که در قیمت‌ها مشاهده می‌شود. در حالی که اوضاع شرکت‌ها چندان چنگی به دل نمی‌زند، قیمت‌ها یا ثابت‌اند یا در حال افزایش. فرض کنید قیمت جهانی محصولات یک شرکت بورسی با افت مواجه شود. اما صندوق‌های سرمایه‌گذاری به دلیل الزامات بورس در حال خرید سهام آن شرکت باشند. در چنین حالتی نه تنها قیمت سهم افت نمی‌کند، بلکه افزایش نیز خواهد یافت.
در نتیجه از یک طرف تحلیل‌پذیری بازار کاهش می‌یابد و از طرف دیگر خریداران بالقوه خرد، دیگر تمایلی برای خرید سهام نشان نمی‌دهند. قیمت‌ها ثابت می‌ماند و ارزش معاملات به شدت کاهش می‌یابد. همین اتفاق در ماه‌های اخیر برای بورس تهران کاملا حس شده است. برای مثال در نماد «فملی» متعلق به شرکت ملی مس ایران، عملا بازار دیگر به نوسان قیمت‌های جهانی مس واکنشی نشان نمی‌دهد؛ چراکه صندوق سرمایه‌گذاری گنجینه آرمان‌شهر از ابتدای خرداد ماه تاکنون بیش از 14 میلیون سهم این شرکت را خریداری کرده است. ضمنا با ورود این صندوق به سهامداران بیش از یک درصدی ملی مس ایران، از نوسان منفی «فملی» جلوگیری شده است. مشابه همین اتفاق در نمادهای «شبندر»، «فولاد» و «کگل» نیز مشاهده شده است.
به نظر می‌رسد با چنین رفتارهایی، تا چند سال دیگر، چیزی از بورس تهران برای معاملات خرد باقی نماند؛ چراکه خالص دارایی‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری با آهنگ قابل توجهی در حال رشد است. برای مثال صندوق سرمایه‌گذاری گنجینه آرمان‌شهر از سال گذشته تا کنون تقریبا 50 درصد رشد خالص دارایی داشته است. ضمنا قیمت‌ها به حدی رسیده‌اند که فعالان خرد بازار دیگر تمایلی به ورود به بازار سهام ندارند.
در واقع به دلایل فوق یک حباب قیمتی پنهان در بورس تهران شکل گرفته است. حال اگر واقعا ضروری است که صندوق‌های سرمایه‌گذاری (که اغلب وابسته به بانک‌ها هستند و سود تضمین شده به سپرده‌گزاران پرداخت می‌کنند) به این شکل وارد بازار سهام شوند، شاید بهتر باشد که این صندوق‌ها سهم‌های مورد علاقه خود را از نمادهای بلوکی و عمده خریداری کنند تا اخلالی در روند عادی معاملات خرد سهام ایجاد نشود.
گزارش از هاشم آردم
