پایان دادن به بنگاهداری صندوق‌های بازنشستگی چگونه ممکن است؟

در مورد صندوق‌های بازنشستگی، به نظر می‌رسد حداقل در میان سیاستگذارانی که در حفظ وضع موجود ذی‌نفع نیستند، به تدریج این جمع‌بندی شکل گرفته که صندوق‌های ایرانی هم باید همان مسیری را بروند که سایر صندوق‌های بازنشستگی در دنیا به تجربه دریافته‌اند و آن اینکه صندوق بازنشستگی بنابر ویژگی‌های ذاتی و ساختاری خود نمی‌تواند و نباید بنگاهداری کند. احتراز از ورود به مدیریت بنگاه‌ها به‌خصوص در مورد صندوق‌های بازنشستگی عمومی که معمولاً در معرض سهم‌خواهی‌ها و فشارهای سیاسی هستند، با وسواس بیشتری رعایت می‌شود. بنابراین، قدم بعدی در اصلاح ساختار صندوق‌های بازنشستگی و نیز ارتقای کارایی بنگاه‌های اقتصادی کشور، به‌خصوص بنگاه‌های بزرگ که از قضا بخش عمده ارزش افزوده اقتصادی را تولید می‌کنند، خروج این صندوق‌ها از نظام بنگاهداری است. ضرورت خروج از بنگاهداری به عنوان چالش اصلی در ارتقای کارایی بنگاه‌های اقتصادی در ایران، البته منحصر به صندوق‌های بازنشستگی نیست و قابل تسری به سایر مجموعه‌های عمومی همچون سهام عدالت و مجموعه‌های نظامی و حاکمیتی نیز هست.

اگرچه جذابیت زایدالوصف بنگاهداری و منافع سیاسی و مالی حاصل از آن برای برخی مدیران دولتی و نیز بدبینی تاریخی سیاستگذار به بخش خصوصی در ایران، اصلی‌ترین مانع خروج از بنگاهداری صندوق‌ها بوده است، اما در کنار آن، چالش مهم دیگر این است که حتی در صورت تمایل به واگذاری بنگاه‌ها، عملاً تنها مجموعه‌های وابسته به دولت و حاکمیت توان مالی کافی برای خرید بلوک سهام مدیریتی یا کنترلی در شرکت‌های بزرگ را دارند. به زبان ساده، این سوال که «چه کسی غیر از خصولتی‌ها 15 هزار میلیارد تومان پول دارد که بتواند بلوک تاپیکو را از تامین اجتماعی بخرد؟» و «به فرض که خریدند، تامین اجتماعی 15 هزار میلیارد تومان را کجای بازار سرمایه کوچک ما سرمایه‌گذاری کند؟» همواره از سوی مدیران این مجموعه‌ها مطرح بوده و بی‌پاسخ مانده است. از باب تمثیل، به نظر می‌رسد صندوق‌ها و سایر نهادهای حاکمیتی شبیه به نهنگی هستند که در حوض کوچک اقتصاد ایران جای گرفته‌اند و به جز تملک بنگاه‌های بزرگ، گزینه‌ای که یارای جذب سرمایه آنها را داشته باشد ندارند.

برای یافتن راه‌حل این چالش، لازم است به دو سوال پاسخ دهیم: سوال اول، اینکه در سایر نقاط دنیا آیا مشکل مشابهی وجود دارد و اگر آری، چه راه‌حلی برای آن یافته‌اند؟ و سوال دوم اینکه، با در نظر گرفتن شرایط اقتصاد ایران، راه‌حل بهینه (و نه لزوماً ایده‌آل) برای خروج از بنگاهداری توسط صندوق‌های بازنشستگی چیست؟

در پاسخ به سوال اول، در اکثر کشورها به دلایل زیر مشکل مشابه ما وجود ندارد: اولاً در اکثر کشورهای جهان، اعم از توسعه‌یافته و در حال توسعه، کسب‌وکارهای خانوادگی بخش قابل توجهی از بنگاه‌های بزرگ اقتصادی را در اختیار خود دارند. به عبارت دیگر، ساختار اقتصادی و فضای کسب‌وکار به گونه‌ای بوده که یک خانواده می‌تواند مجموعه‌های بزرگی همچون گروه Tata در هند به ارزش حدود 130 میلیارد دلار و سامسونگ که به تنهایی حدود هفت درصد تولید ناخالص داخلی کره جنوبی را تولید می‌کند، ایجاد و مدیریت کند. به دلایل متعدد، کسب‌وکارهای خانوادگی با این ابعاد در اقتصاد ایران مجال شکل‌گیری نیافته‌اند و لذا، بخش خصوصی از جهت ایجاد و مالکیت بنگاه‌های بزرگ بسیار ضعیف‌تر از بسیاری از کشورهاست. ثانیاً در کشورهایی که ابعاد بنگاه‌های اقتصادی و حجم بازار سرمایه تناسبی با سرمایه صندوق‌های بازنشستگی ندارد (همچون اسلوونی و نروژ)، بخش بزرگی از دارایی‌های این صندوق‌ها در بازارهای بین‌المللی سرمایه‌گذاری می‌شود و به زبان تمثیل، نهنگی همچون صندوق ثروت ملی نروژ با سرمایه بیش از یک تریلیون دلار، خود را محدود به حوض بازار سرمایه این کشور که حدود 300 میلیارد دلار است، نکرده است. به عبارت دیگر، اگر این صندوق محدود به بازار نروژ بود برای سرمایه‌گذاری کمتر از یک‌سوم دارایی خود باید کل بورس این کشور را خریداری می‌کرد. از باب مقایسه، ارزش کل سهام بورسی سازمان تامین اجتماعی و شرکت‌های زیرمجموعه (شامل شستا و...) حدود هشت درصد کل بورس تهران است و اگر مابقی صندوق‌های زیرمجموعه وزارت رفاه نیز به آن اضافه شود، بازهم به 10 درصد نمی‌رسد1. بنابراین، به‌رغم بزرگ بودن حجم دارایی صندوق‌ها، حداقل روی کاغذ و بر اساس داده‌های شرکت‌های بورسی، خروج از مدیریت بنگاه‌ها برای صندوق‌ها امکان‌پذیر است. ضمن اینکه، داستان نهنگ و حوض شاید برای سهام شرکت‌های بزرگی همچون تاپیکو و ذوب آهن قابل تامل باشد، اما عدم واگذاری شرکت‌های زیان‌دهی که به زحمت چندده میلیارد تومان می‌ارزند، ناشی از جذابیت صندلی‌های رنگارنگ هیات‌مدیره شرکت‌ها از یک‌سو، و نگرانی مدیران از مواخذه‌های نهادهای نظارتی و اتهام ارزان‌فروشی از سوی دیگر است که بی‌عملی و حفظ وضع موجود را به کم‌هزینه‌ترین و جذاب‌ترین گزینه برای مدیران تبدیل کرده است.

اما در مورد سهام شرکت‌های بزرگ و چالش خروج از مدیریت آنها، پیشنهادی که می‌تواند در این مسیر راهگشا باشد این است که به‌جای تلاش برای واگذاری بلوک‌های چندهزار میلیاردتومانی، در صنایع و شرکت‌هایی که سرمایه‌گذاران فعلی یا جدید تمایل به ورود در سهام شرکت یا افزایش مالکیت خود دارند، صندوق‌های بازنشستگی موظف به دادن رای مثبت به پیشنهادهای افزایش سرمایه شوند، اما خود از هرگونه مشارکت در افزایش سرمایه شرکت‌هایی که در آنها سهام مدیریتی یا کنترلی دارند، منع شوند. افزایش سرمایه در این شرکت‌ها بسته به مورد، می‌تواند از طریق سلب حق تقدم، فروش حق تقدم استفاده‌نشده صندوق‌ها (با تعیین کف قیمتی جهت جلوگیری از سوءاستفاده سایر سهامداران) یا فروش سهام جدید صرف شود. این افزایش سرمایه البته می‌تواند بسته به اندازه شرکت و درصد مالکیت صندوق به صورت چندمرحله‌ای انجام شود تا به تدریج، درصد مالکیت صندوق‌ها در این شرکت‌ها رقیق (dilute) شده و به کمتر از سطح کنترلی و مدیریتی برسد. مشابه این فرآیند در شرکت‌های استارت‌آپی که نیازمند جذب منابع مالی جدید و راندهای تامین مالی متعدد هستند به کرات اتفاق می‌افتد و به عنوان مثال، میزان مالکیت کارآفرینان و مدیران شرکت -که در ابتدا درصد بالایی از سهام شرکت را در اختیار دارند- به تدریج و با ورود سرمایه‌گذاران جدید، کاهش می‌یابد. این روش، در مقایسه با واگذاری بلوکی چند مزیت دارد: اولاً فروش یک بلوک چند هزارمیلیاردی دشوار و بلکه غیرممکن است و عملاً دست‌به‌دست شدن بنگاه‌ها میان مجموعه‌های دولتی و حاکمیتی را رقم می‌زند. در حالی که افزایش سرمایه تدریجی و چندمرحله‌ای و فروش سهام به طیف‌های مختلف خریداران در طی هر مرحله، تا حدی مشکل نبود منابع مالی قابل توجه برای خرید را مرتفع می‌کند. ثانیاً برخلاف واگذاری که عملاً پولی به بنگاه تزریق نمی‌شود، بسته به نوع روش، تمام یا بخشی از مبلغ اخذشده از خریداران در اختیار بنگاه قرار می‌گیرد. ثالثاً این سوال که به فرض واگذاری بلوک سهام، منابع حاصل از آن چگونه سرمایه‌گذاری شود، موضوعیت پیدا نمی‌کند، چون صندوق اصولاً سهامی نفروخته که نیاز به سرمایه‌گذاری جدید پیدا کند. نکته پایانی هم اینکه، همان‌طور که گفته شد، استراتژی بی‌عملی که مدیران در وضعیت فعلی به آن متمایل هستند، عملاً از تهدید به فرصت تبدیل شده و تنها کاری که مدیران صندوق‌ها برای اجرای این روش باید بکنند این است که هیچ کاری نکنند!

در مجموع می‌توان گفت، اولاً خروج از بنگاهداری یک اقدام ضروری برای کاهش مشغله‌ها و مفاسد در صندوق‌ها و آزاد شدن توان مدیریتی آنها برای پرداختن به وظایف اصلی خود است. ثانیاً برخلاف تصور، حجم سهام شرکت‌های بورسی تحت تملک صندوق‌ها در مقایسه با اندازه بازار ایران آنقدر بزرگ نیست که اصلاح پورتفوی و خروج از بنگاهداری را ناممکن کند. و ثالثاً با داشتن یک برنامه منظم برای افزایش سرمایه شرکت‌ها می‌توان تا حد زیادی چالش عدم تمایل به واگذاری و نیز پیامدهای پس از واگذاری را مدیریت کرد.

پی‌نوشت‌ها:

1- محاسبات انجام‌شده بر اساس داده‌های بورسی انتهای سال 96 است. متاسفانه تخمین دقیقی از ارزش کل دارایی‌ها شامل دارایی‌های غیربورسی این صندوق‌ها منتشر نشده است.

علی ابراهیم‌نژاد/ عضو هیات علمی دانشگاه صنعتی شریف، مشاور معاونت اقتصادی وزارت رفاه

منبع تجارت فردا