اثر بحران؛ صندوق‌های بازنشستگی در بازار سرمایه چه چشم‌اندازی دارند؟
همچنین صندوق‌های بازنشستگی در کنار تاثیر گذاشتن در ایجاد پس‌انداز در جامعه، انتقال پس‌انداز و منابع مالی را در بین نسل‌ها برعهده دارند. در جهت ایفای این نقش، صندوق‌های بازنشستگی مکلف به سرمایه‌گذاری در بخش‌های مختلف اقتصادی شده‌اند و ناگزیر وارد سرمایه‌گذاری‌هایی می‌شوند که عموماً جنس این سرمایه‌گذاری‌ها بلندمدت است از این‌رو یکی از انواع سرمایه‌گذاری‌های این نهادهای مالی، سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌های گوناگون است. از این جهت ارتباط میان این صندوق‌ها و بازار سرمایه شکل می‌گیرد.
بررسی ارتباط بین بازار سرمایه و صندوق‌های بازنشستگی در مطالعات آکادمیک حاکی از این است که این صندوق‌ها به عنوان یکی از بزرگ‌ترین و مهم‌ترین بازیگران موثر در بازار سرمایه مطرح هستند؛ به طوری که طبق بررسی‌های OECD، بین ترکیب سرمایه‌گذاری صندوق‌های بازنشستگی و توسعه‌یافتگی بازار مالی رابطه مستقیم وجود دارد؛ حتی بین درصد سهم صندوق‌های بازنشستگی در سهام و تلاطم بازار سهام رابطه وجود دارد. تحرکات این صندوق‌ها به نوعی به مدیریت انتظارات قیمت در بازار سرمایه منتج می‌شود. اصلی‌ترین نقش صندوق‌های بازنشستگی در بازار سرمایه –در شرایط طبیعی- کمک به عمق بازار و نقدشوندگی آن است. خرید و فروش صندوق‌های بازنشستگی با حجم بالای دارایی‌های تحت تملک و اندازه بزرگ این صندوق‌ها نسبت به حجم کلی بازار سرمایه در ایران، موجب اثرگذاری در قیمت، عرضه و تقاضای موجود در بازار سرمایه می‌شود که این موضوع می‌تواند اتفاقات مثبت و منفی را ایجاد و تشدید کند.از طرف دیگر صندوق‌های بازنشستگی در شرایط عادی با استقرار صحیح حاکمیت شرکتی به شفافیت بیشتر و تقارن اطلاعاتی بهتر در بازار سرمایه کمک می‌کنند و از این طریق کارایی بازار را افزایش می‌دهند. موضوع جالب اینجاست که نیازهای صندوق‌های بازنشستگی نقش بسیار مهمی در بهبود نوآوری‌های مالی در بازار سرمایه نظیر صندوق‌های پوشش ریسک و صندوق‌های شاخصی و... داشته است و این بازار فرصت‌های مناسبی را برای کاهش ریسک سرمایه‌گذاری‌های صندوق‌های بازنشستگی به وجود آورده است که در نهایت تعامل این دو، به توسعه بازارهای مالی کمک کرده است.
هرچند توسعه صندوق‌های بازنشستگی همواره مقدم بر توسعه بازارهای مالی و پولی بوده است (حتی می‌توان گفت توسعه بازارها تا حد زیادی معلول توسعه و اصلاح صندوق‌های بازنشستگی بوده‌اند)، اما ارتباط بین صندوق‌های بازنشستگی و بازارهای مالی، رابطه‌ای دوسویه است. یعنی بازارهای مالی توسعه‌یافته نیز اثر تقویتی متقابلی بر صندوق‌های بازنشستگی دارند که از طریق افزایش فرصت کسب بازدهی بالاتر برای پورتفوی صندوق‌ها و بهبود فرآیند مدیریت ریسک دارایی‌های صندوق‌ها این فرصت را ایجاد می‌کنند.
در ایران مشکلات مدیریتی -چه در سطح کلان و چه در سطح سازمانی- صندوق‌های بازنشستگی را به یکی از ابرچالش‌های اقتصادی تبدیل کرده است؛ به طوری که در حال حاضر این صندوق‌ها حتی در ایفای تعهدات فعلی (و نه آتی خود) نیز با مشکل جدی و کسری قابل ملاحظه‌ای مواجه هستند که به اجبار از طریق استقراض یا بودجه دولت تامین مالی می‌کنند. حدود 27 درصد از هزینه‌های بودجه به دو صندوق بازنشستگی کشوری و لشکری اختصاص داده شده است که نسبت به سال گذشته حدود 35 درصد بودجه پرداختی به این دو نهاد رشد داشته است؛ پرواضح است اگر این بخش از بودجه با این سرعت رشد داشته باشد در آینده‌ای نزدیک شاهد آن خواهیم بود که تمامی منابع بودجه توسط صندوق‌ها بلعیده شود. شایان ذکر است در دهه 80 حدوداً 80 درصد از مستمری بازنشستگان از محل منابع داخلی دو صندوق مذکور تامین می‌شود ولی در حال حاضر به کمتر از 20 درصد رسیده است و سایر منابع توسط دولت تامین می‌شود. شواهد امر نشان می‌دهد که دولت با چالش جدی برای جبران کسری‌های صندوق‌ها مواجه است و این چالش‌ها جدی‌تر هم خواهد شد. منابع بودجه‌ای کشور نیز وضعیت بدتری نسبت به صندوق‌های بازنشستگی دارد و چشم‌انداز بهبود خاصی نیز در این بخش نمی‌توان متصور بود از این‌رو تامین کسری صندوق‌های بازنشستگی از محل درآمد واقعی بودجه منتفی است و نهایتاً باید از طریق چاپ پول توسط بانک مرکزی و افزایش تورم تامین شود که دست آخر عواقب آن گریبانگیر بازنشستگان می‌شود، زیرا قدرت خرید آنها کمتر و کمتر می‌شود. پس منطقی است فشارها برای تامین منابع از طریق افزایش دارایی‌های نقدشونده این صندوق‌ها افزایش یابد. اما سوال اینجاست که این موضوع می‌تواند بحران را حل کند یا به دلیل ریسک سیستمی که در دِل بحران این صندوق‌ها وجود دارد، بحران آنها به تمامی بازارهای مالی -از جمله بازار سرمایه- و حتی کل اقتصاد، اشاعه پیدا می‌کند؟ در چنین شرایطی نمی‌توان از بهره‌برداری از مزایای این صندوق‌ها برای توسعه بازار مالی از جمله بازار سرمایه سخنی به میان آورد اما می‌توان به اثرات احتمالی که بحران این صندوق‌ها، مشخصاً بر بازار سرمایه خواهند داشت، تحلیلی ارائه داد. متاسفانه در شرایط فعلی صندوق‌های بازنشستگی نه‌تنها نمی‌توانند کمکی برای توسعه بازارهای مالی باشند بلکه به عنوان عاملی خطرناک در تضعیف بازار سرمایه و حتی بازار اقتصادی کشور نیز مطرح می‌شوند که در حال حاضر می‌توان با سناریوسازی از اثرات احتمالی آن بر بازار سرمایه، تلنگری به مسوولان امر وارد کرد. در ادامه به احصای مهم‌ترین اثرات احتمالی بحران صندوق‌های بازنشستگی در بازار سرمایه خواهیم پرداخت. تقریباً تمامی موارد احصاشده هر یک علت و معلول دیگری هستند و نمی‌توان مرزهای مشخصی میان این موارد و توالی آن در نظر گرفت.
1- تاثیر بحران صندوق‌های بازنشستگی
بر رکود بازار سرمایه
به‌رغم اینکه بازار سرمایه کشور به نسبت سطح توسعه‌یافتگی اقتصاد ایران، از شرایط نسبتاً مناسبی برخوردار است ولی وضعیت سیستم بازنشستگی کشور نه‌تنها بهبود مشخصی نداشته بلکه به مرور زمان به سوی ابربحران شدن پیش می‌رود. هر کسی که دارای حقوق بازنشستگی است به طور غیرمستقیم تحت تاثیر بازار سرمایه قرار خواهد گرفت چراکه صندوق‌های بازنشستگی بخشی از وجوه خود را در بازار سرمایه سرمایه‌گذاری کرده‌اند. همان‌طور که اگر سقوط جدی و طولانی‌مدت در بازار سهام رخ دهد بازده سرمایه‌گذاری نهادهای بازنشستگی تحت تاثیر قرار می‌گیرد و در نهایت باید به نحوی این بخش با تامین مالی جبران شود یا به بازنشستگان انتقال یابد، برعکس این حالت نیز می‌تواند اتفاق افتد که تاثیر به مراتب بدتری بر نهادهای بازنشستگی و بازار سرمایه خواهد داشت. در حال حاضر از مجموع 755 هزار میلیارد تومان ارزش بازار بورس و فرابورس تقریباً می‌توان گفت حدود 70 درصد آن متعلق به صندوق‌های بازنشستگی شامل صندوق بازنشستگی کشوری، صندوق بازنشستگی کارکنان صنعت نفت، صندوق بیمه اجتماعی، کشاورزان، روستاییان و عشایر، صندوق بازنشستگی کارکنان فولاد، سازمان تامین اجتماعی، سازمان تامین اجتماعی نیروهای مسلح و صندوق بازنشستگی کارکنان بانک‌هاست. برخی از این صندوق‌ها در شرایط فعلی نیز مرزهای بحران را رد کرده‌اند و در برخی از مواقع به دلیل نیاز به نقدینگی جهت ایفای تعهدات خود مجبور به فروش دارایی‌های نقدشونده خود نظیر اوراق و سهامِ پرمعامله می‌شوند و بازار سرمایه با حجم بالای فروش از جانب این بازیگران مهم مواجه می‌شود که از یک طرف بر قیمت‌ها و ارزش بازار تاثیر می‌گذارند و از طرف دیگر برخلاف ماموریت اصلی خود مجبور به نادیده گرفتن تعهد بین نسلی می‌شوند و دارایی‌های با ارزش خود را به قیمت‌های پایین‌تر از ارزش ذاتی و حتی در پایین‌ترین ارزش معاملاتی روز به فروش می‌رسانند که عمدتاً فروش‌های آنها مورد اعتراض نهاد ناظر و سایر فعالان بازار نیز قرار می‌گیرد؛ هرچند واضح است که این موضوع منتخب مدیران سرمایه‌گذاری این نهادها نیست. این فروش‌ها در حالی اتفاق می‌افتد که شرایط بحرانی در همه صندوق‌ها به وجود نیامده است؛ در آینده حجم فروش‌های این صندوق‌ها افزایش خواهد یافت و باعث کاهش P /E متوسط بازار به قیمت متضرر شدن سهامداران خرد و بازنشستگان آتی خواهد بود. در نهایت می‌توان نتیجه گرفت که انتظار ورود رکود عمیق بر بازار سرمایه به‌واسطه بحران صندوق‌های بازنشستگی دور از انتظار نیست. سوال اصلی این است که بازار سرمایه تا چه میزان کشش این عرضه‌ها را خواهد داشت؟
2- تاثیر بحران صندوق‌های بازنشستگی بر بازار اوراق
بازار اوراق به عنوان بخشی از بازار سرمایه روزبه‌روز بزرگ‌تر می‌شود؛ در حال حاضر حدود صد هزار میلیارد تومان اوراق دولتی و شرکتی با سررسیدهای مختلف در بازار سرمایه معامله می‌شوند. طی دو سال گذشته برای اولین‌بار سازمان تامین اجتماعی به دلیل شرایط کسری وجوه و در جهت تامین نقدینگی، از طریق شرکت‌های زیرمجموعه خود نظیر هلدینگ شستا و هلدینگ صبا تامین اقدام به انتشار اوراق مختلف –عمدتاً در قابل اوراق صکوک اجاره- کرده است. تقریباً 80 درصد از ضمانت این اوراق از طریق توثیق سهام نقدشونده و 20 درصد از طریق بانک رفاه یا بانک توسعه تعاون بوده است، دارایی مبنای انتشار اوراق نیز سهام شرکت‌های زیرمجموعه نظیر تاپیکو بوده است که تا زمان سررسید در اختیار نهاد واسط خواهد بود. در حال حاضر حدود چهار هزار میلیارد تومان اوراق توسط این مجموعه منتشر شده است. این موضوع می‌تواند هم بازار اوراق و هم بازار سهام را تحت تاثیر قرار دهد، زیرا از طریق توثیق سهام نقدشوندگی بازار کاهش می‌یابد و ریسک عدم ایفای تعهدات به دلیل مشکلات نقدینگی تامین اجتماعی، ریسک‌های خرید سهام توثیق‌شده را افزایش می‌دهد.Rollover کردن اوراق در سررسید می‌تواند این صندوق‌ها را با تعهدات بیشتری مواجه کند و نقش آنها را از بازیگر بزرگ سهام و سرمایه‌گذاری به تامین مالی‌کننده در بازار اوراق تغییر می‌دهد.
3- تاثیر بحران صندوق‌های بازنشستگی
در کشف قیمت عادلانه در بازار سرمایه
صندوق‌های بازنشستگی رهبری انتظارات در بازار سرمایه را نیز برعهده دارند. هنگامی که حجم فروش صندوق‌ها در سهام شرکت‌های تحت تملک بالا می‌رود به طور غیرمستقیم سیگنال منفی است که خریداران بالقوه تا زمان اتمام فروش صندوق‌های بازنشستگی اقدام به خرید جدی نکنند زیرا تصور بر این است که می‌توان در قیمت‌های پایین‌تر نیز اقدام به خرید کرد. از آنجا که موعد پرداخت تعهدات صندوق‌ها، زمان مشخص و تقریباً در یک بازه یکسان است، سهام بسیاری از شرکت‌ها توسط صندوق‌های مختلف برای کسب نقدینگی در یک زمان عرضه می‌شود و فشار فروش بر روی کل بازار افزایش پیدا می‌کند. وقتی همه سهامداران یا اکثریت آنها در حال عرضه سهام خود باشند مسلماً ارزش دارایی افت خواهد کرد. در این میان سهامدار غیردولتی و خرد نیز آسیب می‌بیند و کارکرد بازار سرمایه که کشف عادلانه قیمت‌هاست، زیر سوال می‌رود.
4- تغییر نقش صندوق‌های بازنشستگی
از سرمایه‌گذار به معامله‌گر
در شرایط عادی، صندوق‌های بازنشستگی موقعیت‌های اتخاذشده در سهام را تغییر نمی‌دهند و وجوه تحت مدیریت آنها سررسید
بلندمدت دارد.
از این‌رو بهترین حالت این است که صندوق‌های بازنشستگی در حوزه خرید و فروش سهام، سیاست
Buy and Hold را در پیش گیرند. از این‌رو می‌توانند منابع در دسترس خود را به شکل پایدار و باثبات‌تری تخصیص دهند. این کار به دلیل انطباق سررسید
(Maturity Matching) و استراتژی پوشش ریسک انجام می‌شود از این‌رو در وضعیت نرمال این صندوق‌ها نقش حمایتی دارند و در شرایط گفته‌شده، مانند ضربه‌گیری در بازار سرمایه عمل و از ریزش‌های شدید
جلوگیری می‌کنند.
اما در شرایط فعلی این صندوق‌ها به دلیل کسری، ناچاراً نقش معامله‌گری دارند و از نقش سرمایه‌گذاری خود فاصله گرفته‌اند. اما عکس این موضوع نیز می‌تواند اتفاق بیفتد، یعنی زمانی که صندوق‌ها نیاز به نقدینگی دارند و مجبور به فروش دارایی‌های نقدشونده خود هستند اگر وضعیت نقدینگی اصلاح نشود این صندوق‌ها می‌توانند این بازار را
تا رکود عمیقی پیش ببرند.
5- افزایش نااطمینانی
و ریسک در بازار سرمایه
بروز نااطمینانی در تصمیمات سرمایه‌گذاری، پس‌اندازکنندگان را وادار می‌کند تا برای حفظ قدرت واقعی پول خود، به بازارهای غیرمولد که موجب کاهش سطح سرمایه‌گذاری مولد در اقتصاد می‌شود، روی آورند و با سلب اطمینان عمومی عملاً سیاست‌های اقتصادی را نیز بی‌اثر می‌کنند. بحران صندوق‌های بازنشستگی نیز به دلیل افزایش ریسک‌هایی نظیر ریسک نقدشوندگی باعث خروج سرمایه‌های اشخاص حقیقی و چه‌بسا حقوقی از بازار می‌شود.
افزایش ریسک در بازار سرمایه خود موجب اثرگذاری بر نرخ بهره بدون ریسک و بازدهی مورد انتظار سرمایه‌گذاران می‌شود و در نهایت بر متوسط شاخص قیمت بر سود بازار تاثیر می‌گذارد و آن را کاهش می‌دهد که از این منظر می‌تواند
نگران‌کننده باشد.
6- اثر بحران صندوق‌های بازنشستگی
بر تغییر نظام مالکیت در بازار سرمایه
با فروش سهام توسط صندوق‌های بازنشستگی، از نظر خریداران دو حالت می‌تواند اتفاق بیفتد؛ یا خریداران دیگری وارد بازار سرمایه می‌شوند یا اینکه برخی از بازیگران موجود با خرید سهام متعلق به این صندوق‌ها قدرت بیشتری می‌گیرند. این کار توزیع ثروت در بازار سرمایه را دچار ریسک می‌کند. شایان ذکر است با توجه به نسبت بالای ارزش سهام صندوق‌های بازنشستگی به کل بازار سرمایه وجود بازیگرانی که بتوانند اقدام به خرید این از حجم دارایی کنند، بسیار بعید است و دست آخر دولت ممکن است خصوصی‌سازی معکوس در پیش گیرد یا اینکه این اتفاق منجر به شکل‌گیری شبکه جدیدی می‌شود. مشابه موضوعی که در خصوصی‌سازی دهه گذشته شاهد آن بودیم و به شکل‌گیری نهادهای شبه‌دولتی و قدرتمند انجامید. نکته جالب اینجاست که در شرایط فعلی، مجموع ارزش دارایی‌های بورسی برخی از صندوق‌هایی که در حال حاضر با بحران رو‌به‌رو هستند حتی کفاف تعهدات یک سال آنها را نیز نمی‌دهد، پس فروش دارایی‌ها عملاً گرهی از بحران صندوق‌ها حتی به صورت موقت نیز باز نخواهد کرد و مشکل اصلی همچنان باقی می‌ماند و به دلیل خالی شدن صندوق‌ها از دارایی، بحران معوق نیز تشدید می‌شود.
اصل و عایدی سرمایه‌گذاری صندوق‌های بازنشستگی در ایران برای دهه‌ها نقش خاصی در حمایت از صندوق و بازنشسته‌ها نداشته است و حتی با جریان نقدی ورودی نیز همراه بوده است. اما اکنون وضعیت متفاوت شده است. صندوق‌های بازنشستگی برای ایفای تعهدات خود، نیاز مبرم به استفاده و برداشت از سرمایه‌گذاری‌های خود دارند. در سال‌های گذشته، عایدی حاصل از سرمایه‌گذاری‌های صندوق‌های بازنشستگی معمولاً چندان مورد توجه مدیران مجموعه‌ها نبوده است و نگاه استراتژیک به آن وجود نداشته است، زیرا منابع برخی از آنها از طریق بودجه دولتی تامین می‌شد و عملاً مدیران صندوق‌های بازنشستگی هیچ‌گونه پاسخگویی ساختاریافته در مورد عدم بازدهی مناسب دارایی تحت کنترل خود نداشته‌اند؛ اما در شرایط فعلی هرچند از لحاظ زمانی دیر است اما ضرورت بهینه کردن سرمایه‌گذاری‌ها به شدت احساس می‌شود. بررسی اجمالی عملکرد سرمایه‌گذاری بزرگ‌ترین صندوق‌های بازنشستگی کشور نشان می‌دهد بازده سرمایه‌گذاری‌های صندوق‌های بازنشستگی در مقایسه با بازده بازار سرمایه هم در شاخص کل و هم در شاخص صنعت کمتر بوده است که حاکی از بهره‌وری پایین و ناکارآمدی بخش سرمایه‌گذاری صندوق‌هاست. متاسفانه ضعف‌های تخصصی در حوزه سرمایه‌گذاری باعث شده است در شرایط فعلی حدود چهار درصد از مصارف صندوق‌ها از محل درآمد سرمایه‌گذاری تحصیل شود. بخش عمده درآمد سرمایه‌گذاری مربوط به سود سهام است که بخش اعظم آن به صندوق‌ها بازنمی‌گردد و در قالب افزایش سرمایه در شرکت‌ها می‌ماند. از این‌رو این بخش نیاز به تجدید ساختار اساسی دارد. نکته جالب این است که اگر بخواهیم سرمایه‌گذاری‌های منجمد و موهوم این صندوق‌ها را بررسی کنیم به احتمال زیاد به درصدی بالاتر از بانک‌ها خواهیم رسید که از این محل نیز هزینه‌های گزافی به این صندوق‌ها تحمیل می‌شود که در روی میز مذاکره نیز خریداری برای آن وجود نخواهد داشت. بنابراین می‌توان گفت اصلاحات صندوق‌های بازنشستگی معلول اصلاحات سایر بخش‌های اقتصادی نیست بلکه مقدم بر تمامی آنهاست زیرا در غیر این صورت هم می‌تواند به بحران اجتماعی بینجامد و هم به راحتی به بخش‌های مختلف نظام اقتصادی تسری یابد و بحران آنها را تشدید می‌کند.
محمود طهماسبی/ مدیرعامل هلدینگ بانک، بیمه و سهام صندوق بازنشستگی کشوری
