بازارمحوری یا بانک‌محوری؟

ابتدا لازم است روشن کنیم که معمولا منظور از بانک‌محوری آن است که سهم غالب تامین مالی بنگاه‌ها برای سرمایه ثابت و در گردش مستقیما از محل اعتبارات بانکی تامین شود، در حالی که منظور از بازارمحوری آن است که سهم غالب از تامین مالی بنگاه‌ها از طریق انتشار اوراق سهام و اوراق بدهی شرکت‌ها انجام شود.

به‌طور طبیعی، اشخاص هنگام خرید اوراق سهام و اوراق بدهی شرکت‌ها چه در بازار اولیه باشد و چه در بازار ثانویه، گرچه تنها خریدهای بازار اولیه برای بنگاه‌ها منابع مالی فراهم می‌کند، تنها بر این موضوع تمرکز دارند که چند درصد بازدهی شامل جریان درآمدی و عایدی سرمایه از نگهداری اوراق کسب می‌کنند و مطلقا به این موضوع ندارند که آیا اقدام آنها سبب افزایش یا کاهش رشد اقتصادی، تورم، سرمایه‌گذاری و... می‌شود و اساسا چنین انتظاری از آنها بیهوده است. بنابراین تحلیل کنونی از منظر سیاست‌گذاری به مساله می‌پردازد.

حال پرسش این است که آیا واقعا تغییر ساختار تامین مالی ایران از بانک‌محوری به سمت بازارمحوری اسباب رشد سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی و سایر برکات ذکر شده برای آن است؟ کسانی که با مباحث اطلاعات نامتقارن و پیامد آن برای تامین مالی آشنا هستند، به خوبی می‌دانند که چگونه نقص اطلاعات و اصطکاکات ناشی از آن در بخش مالی اقتصاد از طریق مشکلات مربوط به کژگزینی (Adverse Selection)، کژمنشی (Moral Hazard) و کارگزاری یا نمایندگی (Principal-Agent Problem) اولا سبب کاهش تمایل اشخاص به استفاده از ابزارهای اوراق سهام و اوراق بدهی شرکت‌ها برای تامین مالی بنگاه‌ها و سبب اهمیت واسطه‌های مالی می‌شود و ثانیا سبب ترجیح ابزارها و قراردادهای بدهی به جای اوراق سهام می‌شود. در اینجا به این موضوع نمی‌پردازیم. همچنین کسانی که مطالعاتی در حوزه ساختار تامین مالی اقتصاد در دنیا دارند، به خوبی می‌دانند تفاوتی قابل توجه بین بانک‌محور بودن اقتصادهای با سطح توسعه مشابه مانند اروپا و آمریکا و همچنین بین اتکا بر اوراق بدهی و اوراق سهام در تامین مالی بنگاه‌ها وجود دارد. همچنین می‌دانند که ساختار تامین مالی ایران از نظر بانک‌محور بودن شباهت زیادی با برخی کشورهای پیشرفته دارد (در بخشی از طرح تحقیقاتی نویسندگان برای وزارت اقتصاد در آذر ۱۳۹۵ به این موضوع اشاراتی شده است). بنابراین هیچ مبنای نظری و تجربی محکم وجود ندارد که بر اساس آن بتوان چنین قضاوت کرد که کاهش بانک‌محوری و افزایش بازارمحوری تامین مالی بنگاه‌ها سبب تقویت سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی می‌شود. شاید تنها چیزی که به‌عنوان حقایق تجربی بتوان ذکر کرد آن است که طی رشد و توسعه اقتصادی، اتکا به منابع بیرونی شامل اعتبارات بانکی، اوراق بدهی و حتی بخشی از اوراق سهام که اسباب مشارکت در مدیریت نیست، افزایش می‌یابد. رشد بالای اقتصادی ژاپن در دهه‌های دور، رشد بالای اقتصادی ببرهای شرق آسیا در دهه‌های نزدیک‌تر و رشد بالای کشورهایی چون چین از دهه ۱۹۸۰ به بعد به هیچ وجه حمایت تجربی برای این ایده فراهم نمی‌کند که بازارمحور شدن فرآیند تامین مالی بنگاه‌ها سبب افزایش سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی در مقایسه با وضعیت بانک‌محوری است. تجربه رشد‌های بسیار بالای دهه ۱۳۴۰ در ایران نیز شاهد دیگری در این زمینه است که بانک‌محوری برای رشد اقتصادی زیانبار نیست و در مراحل اولیه توسعه اتفاقا کارآمدتر است. حتی مطالعات زیادی نشان می‌دهد تعمیق مالی و همچنین افزایش بازارمحوری پیامد توسعه است، نه علت آن. از این رو اگر صرفا با توقع دستیابی به سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی بالاتر به ساختار تامین مالی اقتصاد نگاه کنیم، شاید بهتر باشد اندکی بیشتر تامل کنیم. وجود انواع روش‌های تامین مالی حتما سودمند است و البته هرکدام دربردارنده مخاطراتی برای سیاست‌گذار اقتصاد کلان و به‌ویژه سیاست‌گذار پولی است که نیاز به رصد پیوسته وضعیت تامین مالی را ایجاد می‌کند. معقول آن است که از هر نهاد و بازاری توقع قابل قبول داشت. توقع برنده شدن در یک مسابقه دو سرعت از یک وزنه‌بردار سنگین وزن به‌طور معمول توقع مناسبی نیست.

اما نکته اصلی و با اهمیت دیگر آن است که برخلاف تصور تقریبا غالب صاحب‌نظران، افزایش بازارمحوری فرآیند تامین مالی به هیچ وجه اقتصاد را از خلق اعتبار برای رشد اقتصادی بی‌نیاز نمی‌سازد. اقتصادی که قرار است رشد کند، حتما متناسب با آن نیاز به خلق اعتبار جدید (نه تمدید یا امهال اعتبارات موجود) دارد. دلیل ساده است. حتی یک فرد نیز می‌تواند مثلا با فروش نسیه اعتبار خلق کند. اما مشکل این است که این خلق اعتبار سبب ایجاد یک دارایی برای اعتباردهنده و یک بدهی برای اعتبارگیرنده شده است که قابل تبدیل آسان به سایر کالاها و دارایی‌ها نیست و پذیرش عمومی ندارد و به همین دلیل به خلق اعتبار بانکی نیاز است. به همین دلیل، اساسا اقتصادی که در حال رشد است، حتی در فقدان تورم، در عمل هیچ‌گاه از منظر اقتصاد کلان اعتبارات موجود در آن بازپرداخت نمی‌شود، بلکه در حقیقت امهال می‌شود. نه تنها از منظر اقتصاد کلان کل اعتبارات نظام بانکی بازپرداخت نمی‌شود و در حال امهال پیوسته است، بلکه نیاز به اعتبار جدیدی به طور خالص دارد. (توجه شود منظور از امهال آن‌طور که در سال‌های اخیر بسیار مطرح بوده و وامی که معوق شده مورد امهال قرار گرفته است، نیست بلکه یک بنگاه بسیار سالم به دلیل تداوم فعالیت به امهال نیاز دارد؛ به این معنی که اعتبارات قبلی را بازپرداخت می‌کند و اعتبارات جدیدی دریافت می‌کند یا بنگاهی در حال بازپرداخت است و همزمان بنگاهی در حال دریافت اعتبار جدید است.) اگر این اعتبار متناسب با رشد اقتصادی خلق نشود، تبدیل به مانعی برای رشد اقتصادی می‌شود. ابداع پول کاغذی و سپس پول بانکی و عبور از پول دارای ارزش ذاتی دقیقا از این نیاز رشد اقتصادی به خلق اعتبار سرچشمه گرفته است، اما اگر خلق اعتبار برای تداوم رشد اقتصادی امری اجتناب‌ناپذیر است، آیا این به آن معنی است که باید فرآیند تامین مالی بانک‌محور باشد، نه بازارمحور؟ نه ضرورتا. فرآیند تامین مالی موضوعی متفاوت از خلق اعتبار برای رشد اقتصادی است، اما بدون خلق اعتبار اساسا تامین مالی جدید بازارمحور هم در بلندمدت ناممکن است. هنگامی که خلق اعتبار در اقتصاد صورت می‌گیرد، می‌تواند مستقیما در اختیار بنگاه‌هایی قرار گیرد که برنامه ایجاد و توسعه فعالیت اقتصادی دارند و لذا رشد اقتصادی محصول کسب و کار آنها است و در این شرایط تامین مالی بانک‌محور بوده است. اما خلق اعتبار می‌تواند مثلا برای دولت باشد و پس از خرج شدن اعتبار توسط دولت، منابع مالی جدید توسط اشخاص صرف خرید اوراق بدهی یا سهام شرکت‌ها شود و شرکت‌ها برای ایجاد و توسعه فعالیت خود از آن بهره گیرند و در این شرایط تامین مالی بازارمحور صورت می‌گیرد. آشکار است در هر دو مورد اشاره شده، خلق اعتبار جدید مورد نیاز بوده و بدون آن امکان ایجاد و بسط فعالیت اقتصادی بنگاه‌ها وجود نداشته است. هیچ ضرورتی ندارد که نتیجه دو مورد اشاره شده برای سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی متفاوت باشد. آنچه با اهمیت است خلق اعتبار متناسب با ظرفیت جذب و ظرفیت ایجاد و بسط فعالیت اقتصادی و لذا ظرفیت رشد اقتصادی است و این ظرفیت رشد اقتصادی البته با صرف خلق اعتبار ایجاد نمی‌شود و عوامل تعیین‌کننده آن همان چیزهایی است که در بحث بسترسازی رشد اقتصادی به آنها اشاره می‌شود.

لذا، ضرورت دارد ما ذهنیت خود را در ارتباط با تامین مالی اقتصاد بازسازی کنیم و با شکل دادن معقول به تصورات خود راجع به بانک‌محور بودن و بازارمحور بودن تامین مالی اقتصاد و نقش آنها در اقتصاد و پیامد آنها در اقتصاد کلان، از شکل‌گیری مشکلات اقتصاد کلان جلوگیری و به بهبود عملکرد اقتصاد کلان کمک کنیم.