دو معما در بازار سرمایه

قبل از پاسخ دادن به دو پرسش فوق، لازم است اشاره شود که نویسنده به هیچ عنوان نافی کارکرد مثبت بازار سرمایه در حالت متعارف و معمول اقتصاد نیست و نقش با‌ارزش آن در تامین مالی بلندمدت از طریق اوراق سهام و اوراق بدهی شرکت‌ها و دولت و همچنین ایجاد تنوع در طیف دارایی‌های مورد نیاز سرمایه‌گذاران را به هیچ عنوان منکر نیست. برعکس، این نگرانی وجود دارد که تحولات بازار سرمایه و انباشت ریسک آن اگر تحت کنترل و نظارت نباشد، ممکن است به کارکرد مثبت بلندمدت آن برای رشد اقتصادی نیز صدمه بزند و توسعه و تکامل آن را با تهدید روبه‌رو کند. فراموش نکنیم که گسترش بانکداری غیر دولتی با وجود آثار مثبتی که از شروع دهه ۱۳۸۰ در اقتصاد ایران بر جای گذاشت، با انباشت ریسک و ایجاد ناترازی در سال‌های منتهی به ۱۳۹۶، اقتصاد ایران را مستعد یکی از شدیدترین جهش‌های تورمی کرد و آن اندازه نگاه منفی نسبت به بانکداری غیردولتی ایجاد کرد که صحبت از دولتی کردن مجدد نظام بانکی طرفدارانی قابل توجه در میان صاحب‌نظران اقتصادی و بانکی پیدا کرد. بی‌توجهی به تحولات بازار سرمایه و انباشت ریسک آن می‌تواند وضعیت مشابهی را برای آن رقم بزند. بازار سرمایه و ابزارهای آن محصول و ساخته ما انسان‌ها هستند و همان‌طور که ما انسان‌ها در معرض معصیت و کژی و نقص هستیم، محصولات ساخته ما نیز از این قاعده مستثنی نیستند. بنابراین، آنچه بیان می‌شود، نگرانی از منظر اقتصاد کلان و به‌ویژه در شرایط کنونی است که انواعی از مشکلات داخلی و خارجی به تشدید دشواری بی‌سابقه اقتصادی انجامیده است و تحلیل پدیده‌ها در خلأ انجام نمی‌شود، بلکه در یک بستر و زمینه اقتصادی انجام می‌شود که متفاوت از شرایط معمول اقتصادی است.

اما در پاسخ پرسش اول که در بالا ذکر شد، لازم است اشاره شود که در داده‌های پولی ایران، ما برای سه کل پولی داده منتشر می‌کنیم که شامل پایه پولی (M۰)، حجم پول (M۱) و حجم نقدینگی (M۲) است. در آن صورت، آشکار است که سهام به‌عنوان یک دارایی بخشی از هیچ‌کدام از کمیت‌های سه‌گانه فوق نیست. بنابراین، بنا بر تعریف رسمی، افزایش ارزش سهام به معنی افزایش حجم نقدینگی نیست. در کشورهایی که کل‌های پولی دیگری غیر از حجم پول و نقدینگی منتشر می‌کنند، کل‌های پولی گسترده‌تری مانند M۳ و M۴ و حتی گسترده‌تر از آن وجود دارد که انواعی از اوراق بدهی و معدودی از سهام را شامل می‌شود. اما اصل موضوع آن است که کل‌های پولی یا شاید به تعریف جامع‌تر دارایی‌های نقد، می‌تواند به‌طور پیوسته طیف در حال تغییری داشته باشند. به‌طور طبیعی، هرچه یک دارایی به هر دلیلی نقدشونده‌تر شود و با سهولت بیشتری قابل تبدیل به بقیه دارایی‌ها شود(به این معنی که نگرانی از کاهش قیمت و تحمل هزینه به هنگام تبدیل آن به یک دارایی دیگر کمتر شود) به M۲ و حتی M۱ نزدیک‌تر می‌شود. در آن صورت، می‌تواند واجد آثاری در فشار تورمی باشد که حجم نقدینگی دارد. در شرایط کنونی و به‌ویژه در یک سال گذشته و شاید تا همین اواخر سهام دارای چنین ویژگی شده است. دلیل آن بود که ورود پی در پی آنچه در بازار سرمایه نقدینگی جدید نامیده می‌شود، این امکان را فراهم کرده بود که سهام به یک دارایی بسیار نقدشونده تبدیل شود و دارنده سهام مطمئن باشد، هرگاه بخواهد می‌تواند آن را تبدیل به دارایی دیگر یا کالاها و خدمات کند. همچنین، تصوری رواج پیدا کرده بود که گویی دولت از این بازار حمایت می‌کند که مفهوم آن از نظر صاحبان سهام جلوگیری از کاهش قابل توجه ارزش سهام توسط دولت بوده است. دو موضوع اشاره‌شده در عمل سبب شده است که گرچه سهام بخشی از تعریف نقدینگی نیست، اما تا حد قابل‌توجهی واجد آثار آن شود. در واقع، افزایش چشمگیر و چند برابر شدن قیمت سهام در یک دوره نسبتا کوتاه به معنی چند برابر شدن حجم این دارایی بوده است. طبیعی است که صاحبان سهام بر اساس آنچه اثر ثروت (Wealth Effect) نامیده می‌شود، تنها با تبدیل بخشی از ارزش سهام چندبرابر شده خود به تقاضا برای سایر دارایی‌ها و کالاها و خدمات و در شرایطی که عرضه این دارایی‌ها و کالاها و خدمات نسبتا کم‌کشش یا بی‌کشش بوده است، سبب افزایش قابل توجه قیمت آنها می‌شوند و به این ترتیب فشار تورمی در اقتصاد تشدید می‌شود. اما بلافاصله این سوال مطرح می‌شود که سهام به‌طور مستقیم قابل تبدیل به سایر دارایی‌ها و کالاها و خدمات نیست و باید ابتدا تبدیل به نقدینگی(به تعریف متعارف آن) شود و آنگاه تبدیل به سایر دارایی‌ها و کالاها و خدمات شود و تبدیل سهام توسط یک شخص به نقدینگی به معنی افزایش نقدینگی این شخص و کاهش نقدینگی شخص خریدار است. در نتیجه، اگر تقاضای فروشنده برای سایر دارایی‌ها، کالاها و خدمات را افزایش می‌دهد، باید تقاضای خریدار برای سایر دارایی‌ها، کالاها و خدمات را کاهش دهد و در نتیجه اثر کلی آن بر قیمت سایر دارایی‌ها و کالاها و خدمات صفر باشد. این پرسش در مجموع بی‌ربط نیست، چون نقدینگی هیچ جا نمی‌رود و صرفا از حساب خریدار سهام کم می‌شود و به حساب فروشنده سهام افزوده می‌شود. در پاسخ پرسش فوق لازم است اشاره شود که در کوتاه‌مدت و در فقدان رشد نقدینگی، امکان اینکه تبدیل سهام به سایر دارایی‌ها و کالاها و خدمات بتواند بر قیمت آنها فشار بیاورد و نقد اخیر صدق نکند، با افزایش سرعت گردش نقدینگی امکان‌پذیر می‌شود که در طول یک سال اخیر به شدت افزایش یافته است و نشانه آن رشد بسیار شدید حجم پول(قسمت سیال نقدینگی) در مقایسه با رشد حجم نقدینگی است. در واقع، هنگام افزایش سرعت گردش نقدینگی که با تشدید انتظارات تورمی رخ می‌دهد، گویی افراد سعی دارند از شر نگهداری نقدینگی خود را خلاص کنند. اما این موضوع گرچه به‌صورت انفرادی امکان‌پذیر است، در اقتصاد کلان امکان‌ناپذیر است، زیرا تبدیل نقدینگی یک فرد به کالا یا دارایی به معنی خلاص شدن او از دست نقدینگی است در حالی‌که در اقتصاد کلان نگهداری نقدینگی کم نشده است و اکنون فروشنده آن را نگهداری می‌کند. اما افراد برای آنکه از شر نگهداری نقدینگی خود را خلاص کنند پیشنهاد تغییر رابطه مبادله آن با کالاها و دارایی‌ها را به فروشندگان می‌دهند، به این معنی که قیمت بالاتری برای کالاها و دارایی‌ها پیشنهاد می‌کنند و از این طریق افزایش سرعت گردش نقدینگی سبب افزایش قیمت‌ها می‌شود. افزایش سرعت گردش نقدینگی قاعدتا تا حدی و برای مدتی موضوع فوق را امکان‌پذیر می‌کند و در غیاب رشد نقدینگی امکان تداوم افزایش قیمت‌ها نیز منتفی می‌شود. اما می‌توان نشان داد که تداوم افزایش قیمت سهام به‌طور درون‌زا مکانیزم رشد نقدینگی را تحت تاثیر قرار می‌دهد. اول اینکه، سودآور بودن ورود به بازار سهام تمایل اشخاص را به گرفتن وام به اسامی و سرفصل‌های مختلف و تبدیل آن به سهام افزایش می‌دهد و چون نیاز به وام و تسهیلات در بقیه بخش‌ها همچنان باقی است، این موضوع به معنی افزایش میزان وام‌ها و تسهیلات است که به معنی رشد بالاتر نقدینگی است. دوم اینکه، افزایش قیمت‌ها بر اثر تبدیل سهام به سایر دارایی‌ها و کالاها و خدمات که در بالا اشاره شد و به‌ویژه هنگامی که اقتصاد با شوک منفی عرضه و رکود روبه‌رو شده است، سبب افزایش هزینه‌های تولید بنگاه‌ها و عاملان اقتصادی و لذا افزایش نیاز سرمایه در گردش آنها می‌شود و بخش قابل‌توجهی از سرمایه در گردش بنگاه‌ها و عاملان اقتصادی از محل تسهیلات بانکی تامین می‌شود. در نتیجه، افزایش نیاز به تسهیلات بانکی به دلیل اشاره شده فوق سبب تشدید رشد نقدینگی می‌شود. سوم اینکه، افزایش قیمت‌ها به دلیلی که اشاره شد سبب افزایش هزینه‌های بخش دولتی می‌شود(بحث‌هایی که در مورد ساخت تعداد قابل توجهی مسکن توسط دولت بر اثر افزایش قیمت مسکن و رفع فشار مسکن اقشار متوسط به پایین در دولت و مجلس مطرح است، بحث ودیعه مسکن و مواردی از این دست را که قاعدتا در نهایت همه از نظام بانکی تامین می‌شود در نظر بگیرید تا درک این مکانیزم آسان‌تر شود). از این محل نیز نیاز مالی اقتصاد تشدید می‌شود که نهایتا چه مستقیم از بانک مرکزی تامین شود و چه از منابع بانک‌ها، به تشدید رشد نقدینگی دامن می‌زند. مواردی که اشاره شد، دلالت بر آن دارد که تداوم افزایش قیمت سهام و اثر ثروت حاصله و تبدیل آن به سایر دارایی‌ها و کالاها و خدمات، به‌طور درون‌زا فشار برای رشد نقدینگی را ایجاد می‌کند و آنگاه در بلند‌مدت رابطه نزدیک رشد نقدینگی و قیمت‌ها اعاده خواهد شد. این نکته از آن جهت اشاره شد که با وجود رشد بالای نقدینگی در سال ۱۳۹۸ و ابتدای سال ۱۳۹۹ هنوز رشد قیمت ارز، طلا و مسکن بسیار شدیدتر از رشد نقدینگی است و هنگام افزایش انتظارات تورمی و افزایش سرعت گردش نقدینگی، ابتدا قیمت دارایی‌ها جهش می‌کند و به تدریج در قیمت کالاها و خدمات منعکس می‌شود. از این رو پاسخ پرسش اول باید روشن شده باشد که چگونه رشد بسیار شدید قیمت سهام در چند ماه اخیر سبب تشدید فشار تورمی شده است.

اکنون به پاسخ پرسش دوم می‌پردازیم و آن اینکه آیا در مورد افزایش قیمت سهام مساله ناسازگاری زمانی موضوعیت دارد که توجیه‌کننده افزایش شدید قیمت آن باشد؟ لازم است اشاره کنم که منظور از ناسازگاری زمانی آن است که در سیاست‌گذاری و برنامه‌ریزی آنچه اکنون برای دولت رخ دادن آن در آینده بهینه است، هنگام فرارسیدن آینده رخ دادن آن نابهینه است. مثلا فرض کنید مردم در یک منطقه حاشیه شهر که از نظر دولت، ساخت و ساز و سکونت مردم نابهینه است، شروع به ساخت و ساز کنند. دولت نیز بدون آنکه از ساخت و ساز جلوگیری نماید، اعلام کند که اگر مردم در آن منطقه ساخت و ساز کنند، برای آنها تاسیسات زیربنایی و خدماتی از قبیل آب و برق و مدرسه و... مهیا نمی‌کند و اصطلاحا اکنون بهینه است که دولت در آینده تاسیسات زیربنایی فراهم نکند تا مانع گسترش سکونت جمعیت در آنجا شود. اما تحت شرایطی این تهدید دولت از نظر مردم نامعتبر است و می‌دانند که اگر جمعیت قابل توجهی ساکن شوند، برای دولت نابهینه است که چشم خود را به روی آنها ببندد و خدمات زیربنایی برای آنها مهیا نکند. این موضوع در مورد سیاست پولی بسیار مورد بحث و حلاجی بوده است.

اکنون در مورد آنچه در بازار سهام رخ داده است، به تحلیل ناسازگاری زمانی می‌پردازیم. به‌طور طبیعی، سهام یک دارایی است که قیمت آن متاثر از شرایط بازار امکان افزایش یا کاهش دارد و تعهدی قانونی و شرعی بر عهده دولت نیست که در صورت کاهش قیمت سهام مانع آن شود و به طریقی زیان سهامداران را متقبل شود. اما اگر دولت با حمایت گسترده خود از بازار سهام سبب گسترش این نگرش در اشخاص شود که دولت مانع از کاهش قیمت سهام می‌شود، آنگاه گویی حمایت دولت یک تعهد ضمنی برای جلوگیری از کاهش قیمت سهام ایجاد کرده است. در چنین شرایطی، تداوم افزایش قیمت سهام و واگرا شدن قیمت آن با سایر دارایی‌ها به آن معنی است که اکنون دولت بهینه می‌داند قیمت سهام روند صعودی خود را ادامه ندهد و حتی در صورت ضرورت کاهش یابد. اما هنگامی که آن زمان فرا برسد که قیمت سهام شروع به ریزش قابل توجه کند و در شرایطی که تعداد سهامداران حقیقی به میلیون‌ها نفر رسیده است و غالب آنها از تعهد ضمنی دولت به این بازار جذب شده‌اند، کاهش و ریزش قیمت سهام به دلیل عوارض اجتماعی آن نابهینه تلقی خواهد شد و همین موضوع به معنی توسل دولت به هر ابزاری برای جلوگیری از کاهش قیمت سهام است (داستان موسسات اعتباری غیرمجاز را به یاد بیاورید که بانک مرکزی بارها به مردم هشدار داد که سپرده‌های خود را نزد آنها نگه ندارند و در صورت ورشکست شدن آن موسسات، بانک مرکزی زیان سپرده‌گذاران را جبران نمی‌کند، اما عملا هنگام دشواری و ورشکست شدن آن موسسات، بانک مرکزی زیان سپرده‌گذاران را با انتشار پول جبران کرد). اما همین موضوع کافی است که سبب کشانده شدن مکرر افراد جدید و نقدینگی جدید به بازار سهام و در پی آن تداوم افزایش قیمت سهام شود. اما در شرایطی که رشد حقیقی اقتصادی و رشد بهره‌وری صفر و حتی منفی است، افزایش شدید قیمت سهام و لذا افزایش شدید نسبت P به E سهام تنها در صورتی به وضع نرمال برمی‌گردد که E افزایش یابد و با شرایط ذکر شده افزایش E تنها در صورتی امکان‌پذیر است که قیمت کالاها و خدماتی که بنگاه‌ها تولید می‌کنند، افزایش محسوسی را تجربه کند. اما افزایش محسوس قیمت کالاها و خدمات به معنی تشدید تورم است و این همان چیزی است که در حال رخ دادن است. بنابراین، وجود ناسازگاری زمانی با پاسخ پرسش اول که در بالا اشاره شد، نیز کاملا سازگار است، به آن معنی که تداوم افزایش غیرعادی قیمت سهام در ماه‌های اخیر به‌طور درون‌زا زمینه تحمیل تورم بالاتر به اقتصاد را فراهم کرده است و در عین حال با رابطه بلندمدت رشد نقدینگی و تورم نیز ناسازگار نیست. البته، به نظر می‌رسد به تدریج دستگاه‌های سیاست‌گذاری متوجه این نگرانی شده‌اند و در نتیجه تعهد ضمنی برای حفظ قیمت سهام به هر قیمتی را به تدریج کنار گذاشته‌اند که اگر چنین باشد، امکان ممانعت از تشدید فشار تورمی و برگرداندن بازار سرمایه به کارکرد سودمند خود برای اقتصاد کلان فراهم خواهد شد.

نکته آخر آنکه جهش قیمت دارایی‌ها و تشدید تورم در ماه‌های اخیر صرفا ناشی از افزایش قیمت سهام نیست و عوامل سنتی از قبیل تشدید کسری بودجه و پیامد آن در تشدید رشد نقدینگی، شوک منفی عرضه ناشی از تحریم و همچنین ناشی از شیوع کرونا و تشدید انتظارات تورمی ناشی از تنش‌های بین‌المللی به قوت خود باقی هستند. آنچه در اینجا مورد تاکید است، صرفا روشن کردن این موضوع است که چگونه افزایش سرسام‌آور و چند برابر شدن قیمت سهام در ماه‌های اخیر، این جهش تورمی را تشدید کرده و خود مکانیزم تشدید تورم را فعال کرده است بدون آنکه رابطه تنگاتنگ رشد نقدینگی و تورم را منتفی کرده باشد.